Monetáris politika Európában

Az Európai Központi Bank (EKB) kormányzótanácsának december 14-i ülése nem keltett különösebb meglepetést a pénzpiacokon, mivel az EKB korábbi megnyilatkozásaiból nem kellett arra számítani, hogy nagyobb horderejű monetáris politikai változtatást jelentenek be. Az előző, október végi ülésen már hozzákezdtek a monetáris politika normalizációjához: az EKB akkor közölte, hogy 2018 januárjától kezdve 60 milliárd euróról 30 milliárd euróra csökkenti a havi eszközvásárlás összegét.

Nem úgy tűnik, hogy az eurózóna inflációja áll a normalizáció mögött, mivel a drágulás mértéke továbbra sem éri el a mintegy 2 százalékos célszintet. Az inflációs várakozások, bár mostanában erősödtek, a szárnyaló bizalmi mutatók ellenére továbbra is jóval a célszint alatt állnak. Továbbá az Európai Központi Bank saját előrejelzései is azt mutatják: nem számolnak azzal, hogy az árnövekedés mértéke belátható időtávon belül elérné a 2 százalékos mértéket.

Mi a helyzet a kibocsátási réssel? Az amerikai Fedhez hasonlóan az EKB is növelte növekedési előrejelzését. Ebben a helyzetben abból lehet kiindulni, hogy a kamat természetes mértéke is lassan emelkedik, párhuzamosan azzal, hogy a kibocsátás mértéke közelíti a potenciális szintet az eurózóna gazdaságainak széles körében.

Mégis, az OECD 2017-es és 2018-as előrejelzései a legtöbb eurózóna-tagállam vonatkozásában azt mutatják (Németország és Írország a fontos kivétel), hogy a potenciális szintig még van tér, számos esetben pedig jelentős mértékű. Miközben a német munkanélküliség (amely pillanatnyilag jóval 4 százalék alatti) az újraegyesítés óta a legalacsonyabb szinten áll, addig az EU-beli munkanélküliség még mindig 9 százalékos. Ebből adódóan elhamarkodott lenne azt gondolni, hogy az eurózóna túlfűtöttsége a fő oka a monetáris politika normalizációjának.

Talán van más oka a normalizációnak, amelyről az EKB nem beszél nyíltan. E vonatkozásban a pénzügyi stabilitás kérdésére szoktak gondolni. A túl hosszú ideig túl alacsony szinten tartott kamatokból eredő, a pénzügyi stabilitást érintő kockázatok nem újak, és nem csak az eurózónát érintik. Ennek lényege, hogy a bőségesen rendelkezésre álló olcsó hitelek eszközárbuborékokat gerjesztenek, ösztönzik a túlzott kockázatvállalást, fokozzák az eladósodást és akár késleltethetik a szükséges gazdasági reformokat.

Van bizonyos alapja annak, hogy az eurózónában aggodalmak övezik ezen kérdéseket. Az adósságszolgálati ráta zömében alacsony ugyan, ez azonban változhat a kamatok emelkedésével. Továbbá bizonyos régiókban az ingatlanárak gyorsan növekednek, és néhány részvényindex két számjegyű százalékos nyereséget hozott az elmúlt évben.

Aligha véletlen, hogy a német Bundesbank (az eurózóna központi bankjai közül a leginkább héjának számító jegybank) nemrégiben felhívta a figyelmet ezekre a pénzügyi kockázatokra. Ebben az értelemben fontos biztosítani, hogy az eurózóna monetáris politikájának normalizációja ne váljon germanizációvá, ami status quónak számított a pénzügyi válság előtt, amikor az eurózónában érvényesülő kondíciók legutóbb „normálisak” voltak.

A Taylor-szabályt (amelyet John Taylor, a Stanford Egyetem közgazdásza alkotott meg az 1990-es évek elején) gyakran használják az egyes jegybankok kamatpolitikájának értékelésére. Alkalmazásával megmutatkozik, hogy a kamatráták miként reagálnak az infláció változásaira, a potenciális és a tényleges kibocsátás közötti résre és egyéb gazdasági kondíciókra. Ethan Ilzetzkyvel és Kenneth Rogoff-fal írt, nemrégiben megjelent tanulmányunk a Taylor-szabály szerinti számításokat közölt az egyes eurózóna-tagállamokra vonatkozóan az 1992 és 2015 közötti időszakban.

Számításaink fő tanulsága, hogy az euró kezdeti időszakától (1999-től) körülbelül 2010-ig (amikor Görögországban és az eurózóna perifériáján kitört a válság) az EKB kamatpolitikája a Bundesbank 1992 és 1998 közötti időszakban – még a német márkával kapcsolatban – érvényesülő kamatpolitikájának folytatása volt. Valójában a tényleges Bundesbank/EKB-kamatráta szorosan lekövette a Németországra alkalmazott Taylor-szabály szerinti kamatszintet.

Ezzel szemben az összes többi eurózóna-tagállam esetében jelentős eltérések voltak az EKB kamatszintje és a Taylor-szabály szerinti kamatszintek között. A válság előtti években a kamatráták túl alacsonyak voltak azon eurózóna-tagállamok számára, amelyeknek a gazdasága fellendülőben volt, például Spanyolország esetében.

Miközben a normalizáció és az EKB kötvényvásárlási programjának ahhoz kapcsolódó visszavágása szerves része a régóta várt európai fellendülési ciklusnak, annak módja, nagysága és gyorsasága továbbra is döntő fontosságú lesz, különösen, ha a válság utáni időszakot történelmi kontextusban vizsgáljuk meg. Németországot kivéve a 2008-as globális pénzügyi válságból történő európai kilábalás mértéke a leglassabb fellendülési időszakok közé tartozik, ha egy több mint százéves időszakra tekintünk vissza.

Az EKB jól tenné, ha 2018-ban óvatos lenne két területen is. Egyrészt kezelnie kell azt az erősödő német nyomást, amely agresszívabb megközelítést látna szívesen a normalizáció terén, és el kell kerülnie a túlzott magabiztosságot a kibontakozó fellendülés tartósságának és kiterjedtségének vonatkozásában.

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org