Európa japanizálódásának elkerülése

Miután az egyes országok monetáris és fiskális intézményei intézkedéseket hoztak a koronavírus-járvány gazdasági hatásainak enyhítésére, gyorsan megnőtt az államadósság és a jegybankok mérlege. Az EU-ban ezt a folyamatot kiegészítette a 750 milliárd eurós helyreállítási alap felállítása, amely magában foglalja az úgynevezett helyreállítási kötvények kibocsátását.

Ez egy teljesen új világ az összes fejlett ország számára, kivéve egy államot, Japánt. A mostani nem az 1990-es évek szép időszaka, amelyet stabil infláció, egyenletes kibocsátás, prudens államháztartás, továbbá az jellemzett, hogy a jegybankok alig fókuszáltak a rövidtávú kamatok manipulálására az inflációs célok elérésében. A mostani turbulens időszak nem emlékeztet az 1970-es évekre sem, amelyet magas infláció, volatilis kibocsátás, laza költségvetési politika és túlzottan alkalmazkodó monetáris politika jellemzett.

Jelenleg az infláció nagyon alacsony, és várha­tóan ezen a szinten is marad, a monetáris hatóságok hitelessége pedig nagy, jóval nagyobb, mint a múltban. A fejlett országok egy olyan helyzet felé tartanak, amelyben a monetáris és a fiskális politika közötti különbség csupán akadémiai kérdéssé válik, és az adósságkonszolidáció nem reális opció.

Régóta ez a helyzet Japánban, ahol

nagyon alacsony az infláció, negatív szinten állnak a kamatok, valamint a GDP-arányos államadósság 200 százalékot tesz ki, amiből 70 százalék a jegybank kezében van.

A legtöbb ország azonban nincs hozzászokva ilyen problémákhoz, ezek kezelésére – és a deflációs spirál elkerülésére – a monetáris és a fiskális politika kreatív és koor­dinált megközelítésére van szükség.

Ez a kihívás különösen nagy az eurózónában, amelynek közös monetáris politikája van, ez azonban nem mondható el a költségvetési politikáról az új helyreállítási alap ellenére sem. A kihívás leküzdéséhez olyan intézményi felépítésre lesz szükség, amely teljesen különbözik a maastrichti szerződés által létrehozottól.

Ha az Európai Központi Bank (EKB) felülvizsgálja a saját stratégiáját, az lehetőséget ad néhány problematikus kérdés rendezésére. Például az EKB módosíthatná az árstabilitás fogalmát, így meglenne a rugalmassága ahhoz, hogy rövidtávon túllőjön az inflációs célon. Ez megakadályozhatná a hosszútávú inflációs várakozások túl alacsony szinten való stabilizálódását, ami olyan reálkamatszintet eredményezne, amely nem felelne meg a teljes foglalkoztatottság kívánalmainak.

Az egyik megoldás a nominális GDP-cél elfogadása lehetne.

Ily módon a kínálati sokkokra reagálva – amelyek felhajtják az árakat és csökkentik a kibocsátást – az EKB egyenlő módon súlyozná a két célszámot. Ez nem ösztönözné a döntéshozókat arra, hogy túlzottan szigorú monetáris politikai álláspontot képviseljenek egy olyan időszakban, amikor számos tényező – kezdve a klímaváltozástól a járványon át a pénzügyi válságokig – azzal fenyeget, hogy még több kínálati sokk következik be.

A fő kérdés – amely nagy valószínűséggel új jogszabályokat tesz szükségessé és a maastrichti szerződéstől való eltérés lesz a következménye – a monetáris és fiskális intézmények közötti kapcsolat. Egy egységes államban, mint az Egyesült Államokban vagy az Egyesült Királyságban, lehetséges a monetáris és a fiskális politika közötti koor­dináció egy közös cél, például a nominális GDP terén.

Például egy olyan helyzetben, amikor a költségvetési politika hatékonyabb, mint a monetáris politika – amikor a kamatok elérik a tényleges alsó szinteket –, adósságból finanszírozott adócsökkentést lehetne folytatni oly módon, hogy a jegybank az állampapírok vásárlójaként lép fel. Mindeközben a közös cél biztosítaná a monetáris hatóság hitelességét.

Egy monetáris unióban ez a dinamika még összetettebb, ami a koordináció formális struktúráját mindennél fontosabbá teszi. A monetáris és a fiskális politika döntéshozóinak együtt kell dolgozniuk az infláció, a kibocsátás, a kamatok és az országkockázat megfelelő kombinációjának elérése érdekében. Egy ilyen koordináció azonban mások mellett kihatna az EKB kötvényvásárlási programjára is.

Kérdés, hogy az EKB-nak vásárolnia kellene-e a viszonylag biztonságos újjáépítési kötvényeket, vagy ezt a piacokra kellene hagynia, miközben saját kötvényvásárlási programját a kockázatosabb eszközök felé irányítja át.

Ez egy olyan monetáris politikai döntés, amelynek fiskális következményei vannak, ezért nem szabadna egyedül a jegybankra hagyni.

Milyen intézményi változtatás oldhatja meg a problémát? Először is az EU-nak meg kell vizsgálnia, hogy mennyire lenne számára vonzó egy független fiskális hatóság, amellyel az EKB koordinálni tudná a politikáját. A két intézmény képviselői rendszeresen egyeztetnének a releváns – a deficittel, a kamattal és az árszinttel kapcsolatos – célok kijelöléséről.

A járvány számos szabályt és intézményi irányvonalat bolygatott fel. Az EU például felfüggesztette a költségvetési hiányra vonatkozó felső küszöbértéket, amelyet a legtöbb közgazdász szerint nem is kellene visszavezetni egyhamar, különösen nem a jelenlegi formájában. Ha az EU vezetői a mostani helyzetet egy olyan lehetőségként fogják fel, amely a radikális, hosszú távú változtatások előtt nyithatja meg az utat, akkor a koronavírus-járvány következtében jobb hellyé válhat az unió. Máskülönben a helyzet jóval rosszabb lesz. Csak kérdezzük meg erről a japánokat!