A Fed csak az adatoknak hisz, a modelleknek nem

A globális pénz- és részvénypiaci kilátások szempontjából a legfontosabbak a mostani helyzetben az Egyesült Államokban zajló inflációs folyamatok. Az amerikai jegybank, a Federal Reserve (Fed) szándéka világos. A legutóbbi kamatdöntést követő sajtótájékoztatón Jerome Powell és később több jegybanki megszólaló is megerősítette, hogy júniusban és júliusban 50 bázispontos kamatemelésekre számíthatunk, augusztusban nincs kamatdöntő ülés. Szeptemberben és azt követően az amerikai jegybank adatvezérelt üzemmódba kapcsol, és arra figyel, hogy látható-e tartós javulás az inflációs folyamatban. 

A washingtoni munkaügyi minisztérium statisztikai intézete által kiadott fogyasztói árindex (CPI) szerint

az éves infláció az Egyesült Államokban áprilisban 8,3 százalékra lassult a márciusi 8,5 százalékos, egyébként 41 éves csúcsról, de egyben elmaradt a 8,1 százalékos piaci előrejelzéstől.

Az élelmiszer- és az energiaárak alakulásától független maginflációs mutató 6,2 százalékra mérséklődött az egy hónappal korábbi 6,5 százalékról, itt az elemzők 6 százalékos értékre számítottak. A múlt pénteken közzétett személyes fogyasztások maginflációs mutatója (core PCE) hasonló folyamatokról tanúskodik. Bár a márciusi 5,2 százalékról az árnövekedés üteme 4,9 százalékra csökkent, az adatokat ismerve továbbra is lehet okunk aggodalomra a piacokkal kapcsolatban. 

Nem kitérve itt a jegybanki mérlegfőösszeg szűkítésére, önmagában az amerikai várható kamatpálya infláció miatti eltérítése drasztikus hatással volt ebben az évben az eszközárakra. Februárban azonnali állampapírpiaci hozamemelkedést és részvényárzuhanást okozott a Fed jegyzőkönyvében megjelent hosszabb mondat arról, hogy az amerikai jegybanki alapkamatnak valószínűleg gyorsabb ütemben kell emelkednie, mint amikor legutóbb, 2015-ben emelték a kamatokat. A várt és a tényleges infláció pályája az elemzői anyagokban ekkor hirtelen szétvált egymástól. A konszenzusnál jóval magasabb januári amerikai inflációs adat megjelenése után még agresszívebbé váltak az inflációs várakozások és ezzel a kötvény- és részvénypiaci eladási hullámok.

Ezek alapján jól látszik, hogy a Fed kettős mandátuma (az árstabilitás és a maximálisan fenntartható foglalkoztatás) most a piaci szereplők fejében egyetlen kérdésre szűkült le: mikor fog csökkenésnek indulni az amerikai infláció? 

Mivel a Fed kifejezetten a volatilis tételektől, köztük az energiaáraktól is megtisztított maginflációs mutatóra figyel, ha a Jerome Powell által említett, egymás utáni két alacsony adat megérkezne, a várakozások szerint azonnal 25 bázispontos kamatemelésre válthatna a jegybank. Természetesen ez csak a piac vágyfantáziája, a valóságban ennél sokkal bonyolultabban zajlik a döntéshozatal.

Az infláció esetében – bármelyik mutatót vizsgáljuk is – minden kategóriában széles körű drágulás látszik az Egyesült Államokban. Az éves inflációt a közlekedéssel kapcsolatos termékek és szolgáltatások drágulása húzza fel, ami jól magyarázható a koronavírus-járvány utáni „kiszabadulással”, keresletnövekedéssel. A magindex első háromhavi emelkedése viszont arra utal, hogy a jelentős béremelések hatása már az általános árképzésben is tetten érhető.

A szokásosnál is nehezebb a makroelemzők dolga, amikor az egyszerűsítésre nagyon hajlamos kereskedők ismét felteszik a kérdést: de mikor csökken már az infláció? Egyelőre azonban nem kapnak rövid választ erre. Elsősorban a kínálati oldalon sok a bizonytalanság. A Goldman Sachs ezt úgy érzékelteti, hogy ha a kínálati hiány és az ellátási nehézségek csak részlegesen is, de csökkennének, és a bérnövekedés üteme is mérséklődne, az éves átlagos infláció máris 3 százalék köré csökkenne, és meggyőződéssel vallanák, hogy mérsékelhető a kamatemelési ütem. Ha azonban az említett két kategóriában nincs enyhülés, akkor 4,6 százalékra ugorhat a PCE maginflációs mutatója, és nem kérdés ősztől a további dinamikus kamatemelési ütem. 

A tartós javak esetében az elmúlt évben az Egyesült Államokban több tétel is kiugró mértékben drágult.

Legtöbbet a használt autók drágulásáról hallottunk már 2021 eleje óta. A globális csiphiány következtében egyes modellek gyártását globálisan akár hónapokra is szüneteltetni kellett, és közben az állandósuló távmunkát kihasználva egyre többen költöztek ki a városközpontokból, második-harmadik autót keresve a piacon. Ezért a használtautó-kereslet rendkívüli módon megnőtt. De hasonló folyamat zajlik egyes elektronikus eszközök piacán is. Az elemzők szerint az árnövekedés ebben a szegmensben lassulhat vagy akár meg is állhat, de gyors áresésre néhány hónap múlva és kizárólag a használt autók piacán számítanak. Egyelőre áprilisban az új járművek ára 13,2 százalékkal emelkedett a korábbi 12,5 százalék után, itt azonban egy módszertani változás is nehezíti a tisztánlátást. (A munkaügyi minisztérium statisztikai intézete a tranzakciós adatokat követi most a korábban a kereskedőknek kiküldött kérdőívek helyett.) 

Az orosz–ukrán háború hatásával a mostani kilátások szerint egész évre számolni kell. Ez a modellek szerint az alapanyagok árát legalább 30 bázisponttal emeli meg az idei évesített maginflációs PCE-adatban. Hasonló, nem múló felfelé tartó hatás a koronavírus okozta korlátozás az ipari termékek árszínvonalában. Ez már a teljes első idei negyedévben is emelte az ároldali nyomást. 

Egyelőre nincs jó hír az élelmiszerekkel kapcsolatban sem. Csak áprilisban az Egyesült Államokban az árak 9,4 százalékkal ugrottak meg, ez 1981 áprilisa óta a legnagyobb emelkedés.

Az Élelmezésügyi és Mezőgazdasági Világszervezet mérése szerint a globális gabonaár az év eleje óta 50 százalékkal, a szójabab ára 33 százalékkal növekedett. A szakértők itt megjósolni sem tudják a további trendet.

Nagy a bizonytalanság a lakhatási költségekkel kapcsolatos kilátásokban is. Egyrészt a lakáspiac továbbra is a túlfeszítettség jeleit mutatja, másrészt a bérleti díjak emelkedése a tavalyi boom után némileg lassult idén az Egyesült Államokban. Általánosságban minél alacsonyabb az ingatlanár-emelkedés, annál egyértelműbb a lakhatási költségek csökkenése is, de most az ingatlanhitel-kamatok gyors felpattanása megváltoztatja ezt a képet. Egy új hitel finanszírozási költsége csak az elmúlt év folyamán átlagosan mintegy 50 százalékkal emelkedett, tehát elérte azt a pontot, amikor már többen választják a bérlést, mint a hitelből finanszírozott vásárlást. Figyelni kell ebben a szegmensben a rezsiköltségekre is, amelyeket a módszer szerint levonnak a költségekből, azaz a valóság egy a statisztikáknál magasabb árszínvonal. A maginfláció majdnem harmadát a lakhatási költségek teszik ki, ezért a következő hónapokban különösen fontos, hogy ez a tétel hogyan alakul. Az itt lejátszódó folyamatokra közvetlen hatással van a Fed mennyiségi szűkítési programja is, de ennek taglalása témánktól messze elkanyarodna.

A következő bizonytalansági tényező a bérnövekedés üteme, amely a Goldman Sachs számításai szerint 5,4 százalékra csökkent az első negyedévben, évesített, negyedév/negyedév alapú változást nézve. Ugyanakkor ez még mindig nagyon magasnak számít, és jól mutatja a munkaerőpiac kifeszítettségét. A második világháború óta nem volt ekkora szakadék a rendelkezésre álló munkaerő és az elérhető pozíciók között, másodlagos hatásként ez megnöveli a különböző szolgáltatásokban is tapasztalható inflációt. 

Az elemzők talán még a szokásosnál is megosztottabban nyilatkoznak a közeljövőről.

A már idézett Goldman Sachs 4 százalékos júliusi inflációs ráta mellett 25 bázispontos kamatcsökkentésre számít szeptemberben.

A lakhatási és bérköltségek elemzőinek véleménye szerint magasak maradnak, de a tartós javak körében olyan mértékű áresésre számítanak, amely a teljes mutatót lefelé tolhatja az év végéig. A Nordea ennél pesszimistább, az energiaárak, a lakhatási költségek és a szolgáltatásokban mutatkozó nyomás szerinte nem enyhül, és a kínai lezárások, valamint az orosz–ukrán konfliktus keltette áremelkedés tartós lesz. 

A UBS frappánsan foglalta össze a helyzetet: a Fed csak az adatoknak hisz, a modelleknek nem. Előre jelezni nehéz most, de összességében az látszik, hogy az első, tartósan javuló időszak ősz előtt semmiképp nem érkezik el az amerikai inflációban.