Az EKB egyensúlyozása a kamatokkal

2008 óta az Európai Központi Bank fontos és költséges tanulságokra tett szert az árstabilitás gazdasági előfeltételeivel kapcsolatban. Az utóbbiak közül a két legfontosabb követelménynek a pénzügyi stabilitás és a gyorsabb zöldátalakulás tekinthető. A politikai döntéshozóknak nem szabad megfeledkezniük ezekről a tanulságokról, amikor az eurózóna rekordmagas inflációjának megfékezésére törekednek.

Az infláció megugrásának fő okai a magas energiaárak, amelyek éves szinten 36 százalékkal emelkedtek. Az élelmiszerárak is drámai mértékben megugrottak, miután a 2020–2021-es, koronavírus-járvány okozta ellátásilánc-zavarokat rossz termés, háborúk és a nyersanyagokat érintő spekuláció követte. Az infláció mértéke még a szolgáltatási szektor egyes részeinél is jóval meghaladja az EKB 2 százalékos célértékét. Mindeközben a vállalati profitok szárnyalnak.

Ironikusnak tekinthető ez az inflációs fordulat, hiszen az EKB tavaly nyáron lezárult kétéves stratégiai felülvizsgálata még főként az alacsony infláció problémájával foglalkozott. Bár az EKB kamatemelésre készül a következő, júliusi ülésén, nem szabadna felhagynia az új stratégiával.

A kamatemelés ugyanis költséges dolog. Egy hirtelen, nagymértékű kamatemelés előbb-utóbb a gazdasági aktivitás erőteljes lassulását váltja ki. A pénzügyi rendszert érintő csapás után a kamatemelés elfojtja a fogyasztói kiadásokat, akadályozza a vállalati beruházásokat, és sok ember elbocsátását okozza. Ez a megközelítés, ha elég szigorúan alkalmazzák, valóban lejjebb viszi az árakat. A járulékos károk azonban elkerülhetetlenek.

A hitelesség fenntartása kulcsfontosságú lesz ahhoz, hogy az EKB közelgő kamatemelése működjön. Ha a jegybankárok meg tudják győzni a vállalkozásokat és a munkavállalókat arról, hogy az infláció megugrása átmeneti jellegű, akkor az árak stabilizálódhatnak. Ha nem, akkor a német acélmunkások szakszervezetének, az IG Metallnak a 8,2 százalékos béremelésre vonatkozó követelése is az alapvető méltányosság kérdéskörébe tartozik – ha a cégek nyakra-főre emelhetik az áraikat, akkor a munkavállalók miért ne tehetnék ugyanezt? E kockázat fényében Christine Lagarde-nak, az EKB elnökének demonstrálnia kell az infláció megfékezésére vonatkozó eltökéltségét.

Az európai gazdaságot évtizedekre meg fogja határozni, hogy az EKB miként hajtja végre a várható kamatemeléseket. A jövőbeli inflációs sokkok megelőzése érdekében a kormányzatoknak és a vállalatoknak már most a tiszta energia termelésébe, az energiahatékonyságba és az egyre szélsőségesebb időjáráshoz való alkalmazkodásba kell fektetniük. Ha ezeket a beruházásokat az árak rövid távú lenyomása érdekében visszafogják, akkor az még sebezhetőbbé teszi az Európai Uniót az éghajlatváltozás okozta fájdalmas sokkokkal szemben.

Emellett az EKB közelgő kamatemelésének tükröznie kellene az EKB új stratégiáját. A legfontosabb ebből a szempontból az, hogy az EKB felülvizsgálta elemzési keretrendszerét, amely meghatározza az EKB kormányzótanácsának szakpolitikai tanácskozásait. Az EKB régi stratégiájához hasonlóan a felülvizsgált keretrendszer is az árstabilitás átfogó célját tükrözi, és két pillére van. A meglévő gazdasági pillér szerint az EKB kettő-öt éves időtávlatban elemzi az inflációt. Az új monetáris-pénzügyi pillér az árstabilitás elérésének módjával foglalkozik, és kijelöli az EKB által figyelembe vett tényezőket. Ez egyben nagyobb hangsúlyt ad az EKB másodlagos mandátumának, vagyis az uniós gazdaságpolitikai intézkedések támogatásának.

A második pillér keretében az EKB arra vállalt kötelezettséget, hogy számos olyan tényezőt mérlegel, amelyek óvatosságra intenek az erőteljes kamatemeléssel szemben. Először is, egy évtizednyi válság megtanította az EKB-t arra, hogy „a pénzügyi stabilitás az árstabilitás előfeltétele”. A 2010-es évek elejének euróövezeti államadósság-válságát követően például az EKB-nak évekbe telt, mire az infláció mértéke ismét az általa meghatározott célszintre került.

A válogatás nélküli kamatemelések növelni fogják az eurózóna tagállamainak államkötvényei közötti hozamkülönbözetet, aláásva az EKB-kamatok transzmissziójának lehetőségét a reálgazdaságba. Továbbá a felárak leginkább olyan országokban nőhetnek, mint Olaszország és Portugália, ahol az infláció viszonylag alacsony.

A monetáris-pénzügyi pillér azt is elismeri, hogy a pénzpiaci fejlemények alakítják a hosszabb távú árstabilitást. Ebből a szempontból kiemelt fontosságú, hogy az EKB kormányzótanácsa elkötelezett annak biztosítása mellett, hogy „az eurórendszer teljes mértékben vegye figyelembe […] a klímaváltozás és a szén-dioxid-kibocsátás csökkentését célzó energetikai átalakulásnak a monetáris politikára és a jegybankok tevékenységére vonatkozó következményeit”.

De ahogy azt a Tinbergen-szabály állítja, egynél több cél eléréséhez az szükséges, hogy a döntéshozók egynél több eszközt használjanak. Mind a mostani, mind a jövőbeni árstabilitást nem lehet úgy biztosítani, ha az EKB átfogóan kamatot emel. A nem konvencionális eszközök így továbbra is kulcsfontosságúak lesznek a hosszú távú monetáris és pénzügyi stabilitás szempontjából.

A jó hír az, hogy az EKB-nak már rendelkezésére áll a szükséges eszközök többsége. Először is, a politikai döntéshozóknak figyelembe kell venniük a kötvénypiaci „fragmentáltság” újabb jeleit, amikor a gyengébb euróövezeti gazdaságok kormányzatainak hitelfelvételi költségei a német mutatókhoz képest megugranak. Az nem lesz elégséges, ha az EKB meglévő, pandémiás vészhelyzeti vásárlási programjának (PEPP) portfólióját egyszerűen újra befektetik. Emellett a döntéshozók elképzelése ezen a területen továbbra sem világos.

Luis de Guindos, az EKB igazgatótanácsának tagja nemrégiben azt mondta, hogy a kormányzótanács nem tárgyalt részletesen semmilyen új, fragmentáltság elleni programról. De nincs is szükség új programra, mert a PEPP már eleve megfelelően rugalmasnak tekinthető. Az EKB szüneteltetheti a nettó eszközvásárlásokat, de növelnie kellene a program méretét, hogy ezzel jelzést küldjön arra vonatkozóan, hogy szükség esetén kész beavatkozni.

Annak érdekében, hogy az EKB monetáris politikája ne ássa alá a hosszú távú zöldberuházásokat, az EKB-nak többet kellene tennie a refinanszírozási kamatok és a fedezeti politika szétválasztása terén is. Az ingatlanpiaci spekulációt és a pazarló építkezéseket finanszírozó hitelek kamatainak emelése eredményezheti az energiahatékony felújítások megfelelő finanszírozásának biztosítását. Ennek érdekében az EKB-nak szigorítania kellene a célzott hosszabb távú refinanszírozási műveletek (TLTRO) kritériumait, amelyek alacsony költségű forrásokat biztosítanak a reálgazdaságnak hitelező bankoknak.

Az új TLTRO-kritériumoknak hangsúlyt kell helyezniük a gazdaság inflációs sokkokkal szembeni megerősítésére, valamint a gördülékeny zöldátalakulás előmozdítására. Az EKB folyamatosan azt állapítja meg, hogy az európai bankok a hiteleik nagy részét nem megfelelő klíma- és környezetvédelmi kritériumok alapján nyújtják. Az ilyen szűk látókörű hitelezés visszafogása hozzájárul majd a rövid és hosszú távú árstabilitáshoz, eközben a zöldkritériumoknak megfelelően hitelező bankokat olcsóbb EKB-hitelekkel kellene jutalmazni. 

Az EKB megtanulta, hogy az árstabilitás többről szól, mint a fogyasztói árak kétéves távlatban alakuló szintje. Most, hogy az infláció számottevő mértékben visszatért, hamarosan azt látjuk majd, hogy ez próbára teszi az EKB-t klímavédelmi és pénzügyi stabilitási céljainak megvalósításában.

Copyright: Project Syndicate, 2022

www.project-syndicate.org