Összeomolhat-e az eurózóna?

A Gazdasági és Monetáris Unió működésének jogi szabályozása eredetileg három tagadásra épült. Az első az, hogy a GMU visszafordíthatatlan, azaz nem lehet kilépni belőle. A második az, hogy az államháztartási hiányt és az államadósságot kizárólag a pénz- és tőkepiacokról szabad finanszírozni, azaz a jegybanki hitelekkel történő finanszírozás nem megengedett, illetve az EU intézményei és a GMU tagállamai nem nyújthatnak pénzügyi segítséget a bajba került tagállamoknak. Ez utóbbi az ún. ki nem mentési

klauzula, amely egyébként az EU összes tagállamára vonatkozik, nemcsak a GMU-tagokra. A fiskális fegyelem betartásáról, a túlzott deficit elkerüléséről a stabilitási és növekedési paktum szabályrendszere volt hivatott gondoskodni. Ezzel kapcsolatban megemlíthető még az Európai Központi Bank (EKB) függetlensége. Az EKB monetáris politikájának fő célja az árstabilitás elérése és fenntartása. A harmadik tagadás szerint a GMU-ban nem lehetséges az államcsőd, azaz egyrészt ezt minden eszközzel el kívánják kerülni, másrészt nincsenek sem intézménynek, sem előírások a tagállamok egyikének vagy másikának a csődjével fenyegető esetekre. Az alapítók szerint erre a három tagadásra a GMU hitelességének garantálása miatt volt szükség. Azt is feltételezték, hogy az államháztartási fegyelmet biztosító szabályok következetes betartása esetén a pénzügyi válságok elkerülhetők.

Szűkülő

mozgástér

A három tagadásra épülő szabályrendszer nem gátolta a GMU működését a világgazdaság nagyobb zavaroktól mentes fejlődése idején. Nagymértékben szűkítette viszont a gazdaságpolitika mozgásterét a válságkezelésben a szuverén adósságválság körülményei között mind tagállami, mind európai uniós szinten. A korlátok különösen a GMU fő versenytársainak rendelkezésére álló eszközökhöz és lehetőségekhez képest jelentősek.

A közös pénzt használó GMU-ban a rövid távú egyensúlyi és versenyképességi zavarokat nem lehet a nemzeti valuta leértékelésével, illetve lebegő árfolyamrendszerben leértékelődésével orvosolni. (A nemzeti valuta leértékelődése nem csekély mértékben járult hozzá például a recesszió elkerüléséhez Lengyelországban.) Leértékelésre csak a GMU-ból való kilépés esetén lenne mód, az pedig nem megengedett.

A ki nem mentési klauzula következménye az, hogy az Európai Központi Bank – a GMU-hoz nem tartozó országok jegybankjaitól (Fed, Bank of England stb.) eltérően – nem töltheti be a végső hitelező szerepét, aminek jelentősége szintén válsághelyzetben domborodik ki. Az egyes GMU-tagállamok államcsődjének elkerülését a tovagyűrűző negatív hatások megakadályozása indokolta, amelyek súlyosan érinthetik az egész GMU pénzügyi stabilitását.

A három tagadás felpuhulása

A GMU működését szabályozó három tagadás az utóbbi több mint két évben fokozatosan felpuhult. A 2009. december 1-jén hatályba lépett lisszaboni szerződés értelmében a tagállamok kiléphetnek az Európai Unióból, de nem léphetnek ki a GMU-ból úgy, hogy közben EU-tagok maradnak. A döntés gazdasági racionalitásától függetlenül az EU-ból, illetve ezen keresztül a GMU-ból való kilépés egyébként hosszú és bonyolult tárgyalások, jogi procedúra útján lehetséges.

A ki nem mentési klauzula felpuhítását a 2010 tavaszán kezdődött görög államadósság-válság, illetve később az ír és a portugál válság tette szükségessé. A körülmények nyomása alatt hozták létre a finanszírozási nehézségekkel küszködő GMU-tagállamok megsegítésére az európai pénzügyi stabilitási eszközt, amelynek végleges változata lesz az

európai stabilitási mechanizmus. Az előbbi jegyzett tőkéje 440 milliárd euró, az utóbbié 500 milliárd euró lesz. Működtetését

koordinálják a Nemzetközi Valutaalappal. Ennek a konstrukciónak az egyik legfőbb gyengesége az, hogy forrásai legfeljebb a kisebb GMU-tagállamok (Görögország, Portugália, Írország) kisegítésére elegendők, Spanyolország vagy Olaszország kimentésére már nem.

Ami az államcsődöt illeti, az

európai uniós intézmények a magánbefektetők kezében lévő görög államkötvények névértékének egy részét veszteségként javasolják leírni. Később derül ki, hogy a kötvénytulajdonosok hajlandók lesznek-e önként belemenni a veszteségleírásba, ami egy lehetséges értelmezés szerint egyébként az államcsőd gyengébb formájaként is felfogható. Ugyanakkor erőteljesen hangsúlyozzák az EU-ban, hogy a görög államadósság egy részének leírása kivételnek tekinthető, azaz továbbra is igyekeznek elkerülni az államcsődöt. Emögött az a megfontolás húzódhat meg, hogy – természetesen bizonyos ésszerű határok között – az államcsőd költségei magasabbak, mint a bajba jutott tagállamok kimentésének költségei.

Az Európai Központi Bank hosszú időn keresztül óvakodott attól, hogy a jegybanki szerepkört betöltő amerikai Fedhez hasonló méretekben vásároljon állampapírokat a másodlagos piacon, illetve nyíltan is vállalja a végső hitelezői szerepet. Újabban az EKB a kereskedelmi bankoknak nyújt a legkülönfélébb minőségű fedezetek ellenében gyakorlatilag korlátlanul hitelt három- éves lejáratra az állampapírok és egyéb kockázatos eszközök hozamának leszorítása végett. A kereskedelmi bankok szemszögéből ez sajátos carry trade-nek tekinthető, azaz alacsony jegybanki kamatláb mellett jutnak hitelhez, amelyet hitelkihelyezésre, főként pedig magasabb hozamú állampapírok megvásárlására használhatnak, csekély kockázattal nagy nyereséghez jutva. Egyes szakértők (lásd például Zsiday Viktor vonatkozó írásait a zsiday.hu honlapon) ezt lopakodó mennyiségi könnyítésnek vagy pénzteremtésnek nevezik (az „álcázást” a jogszabályi rendelkezések betartása tette szükségessé), mert a Fedtől eltérően az EKB ezt nem közvetlenül, hanem a kereskedelmi bankok közbeiktatásával hajtja végre. A konstrukció egyben a kereskedelmi bankok feltőkésítéséhez is hozzájárul. Létrehozásában valószínűleg az is szerepet játszott, hogy adott esetben az európai pénzügyi stabilitási eszköz, illetve az európai stabilitási mechanizmus forrásai elégtelenek lehetnek a csúcsfeszültségek kezelésére. Az EKB által alkalmazott „lopakodó” menynyiségi könnyítés legfőbb hátránya az, hogy inflációgerjesztő.

Az ismertetetteken túlmenően nagyszámú olyan, a stabilitási és növekedési paktum hatékonyságát fokozó, a gazdaságirányítás javítását, a versenyképesség erősítését célzó intézkedést fogadtak el, amelyek az államháztartási hiányok újratermelődését korlátozzák, ezen keresztül – jórészt közvetve – hozzájárulnak a szuve-rén adósságválság kezeléséhez. Emellett az európai uniós intézmények a gazdaságpolitikai koordináció mechanizmusain keresztül a bajba jutott tagállamokat is ösztönözték a hatékony válságkezelésre. Végső soron a szuverén adósságválság kezelésének eszközrendszere és mechanizmusai nagymértékben közeledtek a monetáris integráción kívülálló, a nemzetközi gazdasági trendeket alakító országokéihoz.

Eurószkeptikus motivációk

A legnagyobb versenytársakkal összehasonlítva a GMU államháztartási mutatói kifejezetten kedvezőek. Az Európai Bizottság becslései szerint 2011-ben a GDP-arányos államháztartási hiány 4,1 százalék volt a GMU-ban, ezzel szemben 7,2 százalék Japánban és 10 százalék az USA-ban. A GDP-arányos bruttó államadósság a GMU-ban százalékra, ezzel szemben az USA-ban 101, Japánban 206 százalékra rúgott. Az ismertetett válságkezelő intézkedések és ezen adatok fényében mégis mi az oka annak, hogy 2012. január közepén a Standard & Poor’s nemzetközi hitelminősítő a GMU 17 tagállamából kilencnek az államadósságát, ezzel összefüggésben az EU mentőalapját is leminősítette, és időről időre felerősödnek a GMU felbomlásával kapcsolatos félelmek?

Az egyik leglényegesebb ok az, hogy az arra illetékesek késlekedtek a válságkezelő intézkedések meghozatalával, illetve az esetek döntő többségében az elfogadott döntések is elégtelenek voltak. Ez számottevő mértékben emelte a válságkezelés költségeit és gyengítette a GMU hitelességét, illetve a közös pénzzel szembeni bizalmat. A Gazdasági és Monetáris Unióban a szuverén adósságválságnál lényegesebb a vezetési vagy tágabb értelemben politikai válság. Az EU vezetői ugyanis politikailag nem voltak képesek kezelni egy a GMU-t is fenyegető gazdasági válságot. Számottevőek a tagállamok közötti ellentétek a finanszírozási terhek megosztása tekintetében. Ilyen körülmények között sokkal nehezebb hatékony válságkezelési intézkedéseket hozni. A pótcselekvés, illetve a késlekedés viszont tovább mélyíti a gazdasági válságot, ami pedig a politikai válságot fokozza. A tagállamok között nincs egyetértés a szuverenitás európai uniós intézményekhez történő további transzferjéről, azaz az integráció továbbfejlesztésének irányáról sem.

Eddig aránylag csekély figyelmet kapott, hogy a bankválságok, a nagy államadósságok és államháztartási deficitek mögött a GMU-n belüli folyó fizetésimérleg-válság húzódik meg. Ezt az okozta, hogy a közös pénz bevezetésével megszűnt az árfolyam a Gazdasági és Monetáris Unióban, emiatt az egyes tagállamok folyó fizetésimérleg-egyenlegeinek a kiigazítása nem történhetett meg a nominális és a reálárfolyamok változásán keresztül. Ilyen körülmények között a külső alkalmazkodás kulcsfontosságú, ami azt is jelenti, hogy a fiskális konszolidációt ki kell egészíteni a versenyképességet javító intézkedésekkel. A szuverén adósságválság megoldásához különösképpen elengedhetetlen a gyengébb GMU-tagállamok versenyképességének az erősítése. Ehhez átfogó és mélyreható szerkezeti reformokra is szükség van az érintett országokban. A mentőalap forrásai és az EKB által biztosított likviditás is csak akkor éri el célját, ha nem helyettesíti, hanem kiegészíti a reformokat.

20-50 százalék bukás

További hiányosság, hogy az EU intézményei által hozott intézkedések egy része likviditási válság kezelésére volt alkalmas, miközben az érintett országok (Görögország stb.) fizetési válsággal küszködtek.

A GMU felbomlása, illetve erős és gyenge országok (Németország, illetve Görögország) kiválása által okozott közvetlen veszteségek nagyságrendjét különféle modellszámítások az érintett országok GDP-jének 20-50 százalékára teszik. Ennek alapján a Gazdasági és Monetáris Unió felbomlása vagy egyes tagállamok kiválása nem zárható ki teljesen, de valószínűsége nagyon csekély. A felbomlásból vagy a kilépésből a GMU egyik tagállama sem profitálna. A szuverén adósságválság ellenére a GMU fenntartásának költségei jóval kisebbek, mint felbomlásának, illetve egyes tagállamok kiválásának a költségei. Az euró melletti elkötelezettség elég erős, de a jelek szerint még nem elegendő az erőteljesebb pénzügyi integrálódás támogatásához.

Az utóbbi egy-másfél év fejleményei arra utalnak, hogy a mértékadó európai uniós politikusok megértették: a GMU túlélése akkor képzelhető el, ha a közös monetáris politikát valamilyen formában közös fiskális, illetve bizonyos mértékig szociális politika egészíti ki. Ugyanakkor az adófizetők csak akkor fogadják el az eladósodott országoknak nyújtott transzfereket, ha az érintettek szigorú fiskális fegyelem mellett kötelezik el magukat és a monetáris uniót stabilitási unióvá fejlesztik. Ez hosszabb, ellentmondásos, visszaesésekkel is tarkított folyamat lesz.