Tényleg jó befektetés a magyar állampapír?

sen a devizában kibocsátott papírok – árfolyamát nagyon érzékenyen érintette, hogy immár mindhárom nagy hitelminÕsítÕ intézet (Moody’s, S&P, Fitch) befektetésre nem ajánlott kategóriába helyezte hazánk kötvényeit. Noha a hitelminÕsítÕk reputációja sokat romlott az elmúlt években, még így is komoly ütés volt a papírok árfolyamára a leminÕsítések sora, különösen azok egyik fontos következménye: a harmadik leminÕsítés után az eurós papírok elveszítették egy fontos tulajdonságukat: az EKB nem fogadja el fedezetként ezeket. Ezt a hatást felnagyította az európai bankrendszer mérlegalkalmazkodása, vagyis a mérlegben a kockázatos eszközük tÕkéhez viszonyított arányának javítása. A felsoroltak olyan kínálati nyomást okoztak

a magyar eurókötvényekben, amely sem a forintban, sem a dollárban kibocsátott hazai államkötvények esetében nem volt tapasztalható. A kötvények felárai így a kockázati felár (CDS) emelkedésénél is jobban tágultak.

Nem befektetési kategóriájú országnak lenni rosszul hangzik ugyan, de azért nem a világ vége. Itt is van élet, és érdemes is körbenézni, milyen társaságba kerültünk, hiszen a hitelminÕsítÕk nem gyorsnaszádok, bizony, idÕbe fog telni, mire megint befektetésre ajánlanak magyar állampapírokat. A hitelminÕsítÕk jól megfontolják, mielÕtt kategóriaugrást eredményezÕ döntést hoznak.

Uruguay államadósságának 1997 és 2002 között BBB– volt a minÕsítése, a 2002-es bóvliba sorolás után 2003 végéig még folyamatosan romlott az ország hitelbesorolása, az év nyarán kénytelenek voltak restrukturálni hiteleiket, majd 2003-tól folyamatosan emelkedÕ minÕsítések után csak 2011-ben lett ismét BBB–, azaz befektetési kategóriájú az ország minÕsítése. Talán Kolumbia jobb példa (elkerülte az adósságátütemezést), az ország 1993 és 1999 között legalább egy hitelminÕsítÕnél a legjobbak közé tartozott (BBB–, Baa3), de az évi leminÕsítése után szintén csak 2011-ben lett újra a befektetési kategória tagja. A vállalati szektorban gyakoribb, hogy a cégek gazdasági ciklusokkal együtt mozogva vándorolnak befektetési kategóriából ki és be. Az S&P kimutatásai szerint a legutóbbi válság során 2007 közepétÕl 2009-ig 155 vállalatot vágtak bóvli kategóriába, ezekbÕl a 2011 elejéig mindössze 17 kapaszkodott vissza az elitbe, átlagosan 1,5 évet töltve a besorolások alsóbb bugyraiban.

Fel kell készülni tehát arra, hogy ebben a „megbélyegzett” csoportban maradnak a magyar állampapírok egy jó ideig, de ha megnézzük az új versenytársaink által kínált hozamokat, érdekes eredményre jutunk. Három csoportba tudjuk sorolni az országokat, amelyek legalább két dupla B-s minÕsítéssel rendelkeznek. Az elsÕ csoportba rakjuk az európai adósságválság során leminÕsített országokat, Portugáliát és Ciprust, és idesorolható talán Izland is. Portugália és Ciprus papírjaival jóval 10 százalék felett kereskednek, de náluk a csÕd elkerülése – a görög helyzethez hasonlóan – csak a nemzetközi szervezetek jóindulatától függ. Izland a bankrendszer 2008-as összeomlása után tavaly vissza tudott térni a piacra, dollárban kibocsátott kötvényeivel 4,5 százalék körüli hozamon kereskednek. Ázsiai és latin-amerikai feltörekvÕ országok fÕleg dollárban kibocsátott adósággal rendelkezÕ heterogén csoportja (Salvador, Fülöp-szigetek, Uruguay, Guatemala, Costa Rica, Indonézia) képezi a következÕ csoportot. A dollárblokk országaira jellemzÕbb, hogy alacsonyabb államadósságszintekkel rendelkeznek, és inkább a magasabb politikai kockázatok húzzák lefelé a minÕsítést. A legmagasabb hozamszint, amelyet ebben a körben jelenleg el tudunk érni, 6,5 százalék, ezt Salvador 11 éves papírjai fizetnék. A tág kelet-európai/afrikai régió feltörekvÕ országai (Grúzia, Montenegró, Jordánia, Törökország, Románia, Lettország) között pedig Montenegró a rekorder, négyéves papírja 10 százalék euróhozamot ígér most, a többi ország 6 százalék körül tudja magát euróban finanszírozni. Egy gyors pillantást vetve a vállalati szektorra: a dupla B-s kibocsátók átlagosan 5,77 százalék hozamot fizetnek dollárban (Citi HY index) és 7,67 százalékot euróban (CEMBI index).

Kicsit alaposabban megvizsgálva az új versenytársaink által kínált hozamokat, arra jutottunk tehát, hogy a jelenlegi magyar hozamszintek még ebben a szegmensben is magasnak tÛnnek. A hitelbesorolások oldaláról közelítve a magyar állampapírokéhoz hasonló euró/dollár hozamokat ma a hasonló besorolású szuverén kibocsátóknál alig találni, és még a vállalati kibocsátók között is inkább a magasabb kockázatú iparágakban kellene keresgélnünk. Ezek alapján azt gondoljuk, hogy felminÕsítésekkel egyelÕre nem kalkulálva is van tér az árfolyam-erÕsödésre. Ezért – ahol a befektetési politika engedi – az Aegon-alapokba is (kötvény- és total return alapokba egyaránt) vásároltunk ezekbÕl a papírokból. Nem szabad azonban szem elÕl téveszteni a fundamentumokat sem, és arról sem szabad elfeledkezni, hogy a leminÕsítések mellett a kereslet-kínálati faktorok is jelentÕs szerepet játszottak a felárak/hozamok emelkedésében.

n A szerzÕ: Bakos Ádám, az Aegon Magyarország Befektetési AlapkezelÕ szenior kötvényportfólió-menedzsere