Megfordulóban az eurózóna ördögi spirálja

A 2011–12-es euróválság során az eurózóna egy lefelé tartó ördögi spirálba került (doom loop), amely során a nehéz pénzügyi helyzetű országok rossz állapotban lévő bankjai alig nyújtottak hitelt. Ez recessziót idézett elő, ami fokozta az államháztartásokra háruló nyomást, melyek már amúgy is jelentősen meg voltak terhelve a banki veszteségek fedezésének szükségességével. Egy ilyen önmagát erősítő spirál azonban az ellenkező irányba is kialakulhat.

E dinamikák megértése elősegítheti az eurózóna relatív erősségének meghatározását.

Egy lefelé tartó spirálnál a csőddel kapcsolatos várakozások felhajtják a kockázati prémiumokat, míg végül a gazdaság az összeomlás szélére kerül, még akkor is, ha a mélyben gyökerező problémákat idővel kezelni is lehetne. Egy bizonyos ponton, mikor a pénzpiaci pesszimizmus és a gazdasági realitás közötti szakadék túlzottan nagyra nő, a piac magatartása kész az addig követett irány megfordítására.

Ez volt a helyzet az eurózóna esetében 2012 nyarán. Mario Draghi EKB-elnök akkori nyilatkozata arról, hogy az EKB „kész minden szükségest megtenni” az euró fennmaradása érdekében, azért tudta meggyőzni a piacokat, mert a befektetők félelme – Franklin D. Roosevelt amerikai elnök mondását idézve – „magán a félelmen” alapult. (Roosevelt híres mondása úgy szólt: „Az egyetlen dolog, amitől félnünk kell, az maga a félelem.” – a szerk.)

Draghi intervenciója egy új ciklus kezdetét jelezte: a lefelé tartó spirál megfordult, és egy pozitív hitelciklussá vált, amelyben az alacsonyabb kockázati prémiumok lehetővé tették mind a bankok, mind az államok számára, hogy alacsonyabb kamatszintek mellett refinanszírozhassák magukat. Több hitel maradt elérhető a gazdaság számára, ami hajtotta az állami bevételeket növelő fellendülést. A kormányok a legtöbb eurózóna-tagállamban, amelyek korábban a lefelé tartó spirálban voltak, képesek lettek stabilizálni az államháztartást a kiadások további csökkentése nélkül.

Ez a pozitív hitelciklus kevésbé látható, mint a lefelé tartó spirál, mivel jóval kevesebb idő alatt csökken a hitelfelvevők száma, illetve kerül recesszióba a gazdaság, mint ahogy a fellendülés érződik, amikor a hitelek ismét elérhetők.

Az EKB 2015 márciusában elindított jelentős mennyiségi lazítási (QE) programja megerősítette a kedvező ciklust. Az igazság azonban az, hogy a lefelé tartó spirál már jóval a QE-program kezdete előtt megfordult.

Az eurórendszerben lévő összes központi bank rendszerint ugyanazt a műveletet hajtja végre, és az eredmények összegződnek. Mikor azonban a QE-programról van szó, akkor minden egyes nemzeti bank csak a saját államának kötvényeit vásárolja.

A jegybankok az adott országok állami szektorának részei, és végeredményben e kötvényvásárlási tranzakciók összes nyereségét vagy veszteségét a saját államukra transzferálják vissza. Vagyis amikor hosszú távú államkötvényeket vásárolnak, úgy cselekszenek, mint egy nagy cég leányvállalata, amely megveszi anyavállalatának adósságát.

Egyszóval az eurózóna QE-programja lényegében egy jelentős eszköz-forrás kezelésnek számít, melyben az államadósság az állami szektor egyik részéből (kormányzat) a másik részébe (jegybank) kerül át. Miközben az így érintett eszközök számottevőek – eddig mintegy 2 ezermilliárd euróról van szó –, az intézkedés valódi hatása kicsinek tekinthető.

Természetesen az EKB azt állítja, hogy a QE-program nagymértékben hozzájárult a fellendüléshez. Ám a tény az, hogy a kamatok vagy a kockázati felárak terén kevés változás történt az államkötvény-vásárlások kezdete óta. Ez azt jelzi, hogy a QE-program befejezése – amely várhatóan idén bekövetkezik – nem jelenti majd a fellendülés végét. Továbbá, miután a pénzpiacok tudják, hogy a QE-program be fog fejeződni, már be is árazták ezt a várakozásaikba.

A mostani kedvező kamatciklus azonban tovább is eltarthat? Lehet okunk az aggodalomra, elvégre is az eurózóna hasonló, önmagát erősítő ciklust tapasztalt meg a 2007–2008-as globális pénzügyi válság előtt, melyet kedvező hitelkörnyezet és növekedés jellemzett, illetve az államháztartásokra eső nyomás is kicsi volt. Ma ellenben úgy tűnik, nem valószínű, hogy a jelenlegi ciklust hasonló túlkapások, illetve válság követi, mivel az eurózóna perifériáján lévő országokban alaposan megváltoztak a növekedési minták.

A válság előtti hitelboom alatt olyan államokban, mint Spanyolország és Portugália, a növekedés nagyrészt a hazai keresleten alapult, amit a tőkebeáramlás finanszírozott. Olaszországban a hazai kereslet kevésbé volt erős, ám a külföldi tőkére szükség volt a jelentős államadósság finanszírozásához. Mikor a tőkebeáramlás hirtelen leállt, a szóban forgó gazdaságok válságba kerültek.

Jelenleg azonban az említett országok növekedése főként az exporton alapul.

Továbbá a folyó fizetési mérleg esetében többlettel rendelkeznek, miközben növekedési ütemük gyorsul. Vagyis távolról sem az a helyzet, hogy az ingatag tőkebeáramlásra támaszkodnak, hanem épp ellenkezőleg: törlesztik külső adósságukat. Ezt az új, erősebb gazdasági modellt fenn lehet tartani addig, amíg felszívja a meglévő munkanélküliséget.

Egyetlen pénzügyi ciklus sem tart örökké. Az eurózóna – illetve a válság által legsúlyosabban érintett eurózóna-periféria – országainak mai fellendülését hajtó ciklus azonban egy ideig még fennmaradhat.

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org