Az utolsó esély

Az euró fizetésimérleg válságot váltott ki Európában, csakúgy, mint az aranysztenderd rendszer az 1920-as években. Valójában csak egy dologban tér el a két krízis: a mostani válság során jelentős nemzetközi mentőcsomagok álltak rendelkezésre. Ezek enyhítették az eurózóna pénzügyi bajait, ezért azonban igen nagy árat kellett fizetni. Nem csak azt tették lehetővé, hogy a befektetőknek nem kellett megfizetniük rossz döntéseik következményeit, hanem lehetőséget adtak a túlárazott dél-európai országoknak arra, hogy késleltessék a reál leértékelést a relatív árak csökkentésének formájában, ami a versenyképesség helyreálltásához lenne szükséges.

Valójában az olyan országok, mint Görögország, Portugália és Spanyolország esetében a versenyképesség visszaszerzéséhez arra lenne szükség, hogy az eurózóna többi részével szemben csökkentsék saját termékeik árát mintegy 30 százalékkal a válság kezdetéhez képest. Olaszországnak valószínűleg 10-15 százalékkal kell csökkentenie relatív árait. Portugália és Olaszország eddig nem tudott egy ilyen mértékű reál leértékelést végrehajtani, miközben a relatív árak Görögországban és Spanyolországban is csupán 8, illetve 6 százalékkal csökkentek.

Jellemző módon az összes válságország közül csak Írországnak sikerült túljutnia a nehézségeken. Ennek oka nyilvánvaló: az ottani buborék már 2006 végén, vagyis még azelőtt kipukkadt, hogy bármilyen mentőcsomag elérhető lett volna az ország számára. Írország csak saját magára számíthatott, így nem volt más választása, minthogy jelentős megszorításokat vezessen be, és 13 százalékkal csökkentse termékeinek árát a többi eurózóna országaival szemben. Mára Írország munkanélküliségi rátája jelentősen csökkent és feldolgozóipara is virul.

Relatíve Görögország kapta a legnagyobb mértékű európai mentőhitelt, de ebben az országban emelkedett leginkább a munkanélküliség is. Az Európai Központi Bank (EKB) és a nemzetközi közösség által folyósított hitelek mértéke több mint meghatszorozódott az elmúlt öt évben. A 2010-es 53 milliárd euróról 324 milliárdra nőtt az összeg, ami a GDP 181 százalékának felel meg. Mindamellett, a munkanélküliek aránya több mint kétszeresére nőtt, 11-ről 26 százalékra.

Négy lehetséges gazdasági és szakpolitikai választ eredményezhet ez a helyzet. Először is, Európa egy transzferunióvá válhat, ahol az északi országok egyre több hitelt nyújtanak a déli tagállamoknak, amiről később lemondanak. Második lehetőségként, a déli országok deflációt idézhetnének elő. A harmadik lehetőség az lenne, hogy az északiak inflációt gerjesztenek. Negyedik megoldásként pedig azok az országok, amelyek már nem versenyképesek, kiléphetnének az eurózónából, és így saját valutájukat leértékelhetnék.

Mindegyik megoldást jelentős problémákat okoz. Az első a transzferektől való folyamatos függést eredményezi, amely a relatív árak fenntartásával megakadályozza az adott gazdaságot abban, hogy visszaszerezze versenyképességét. A második lehetőség sok adóst vinne csődbe a válságországokban. A harmadik az északi hitelező országoknak ártana. A negyedik megoldás pedig fertőző hatást okozhatna a tőkepiacokon keresztül, amely a politikai döntéshozókat arra kényszeríthetné, hogy tőkekorlátozásokat vezessenek be, ahogy 2013-ban Cipruson.

Az európai politika eddig arra összpontosított, hogy zéróhoz közeli kamattal nyújtson állami hiteleket a válságországoknak, amely valójában transzferekké válhat. Most azonban az EKB egy új megoldást próbál ki a mennyiségi lazítással (QE). Az EKB kimondott célja, hogy a több mint 1,1 ezer milliárd euró értékű eszközvásárlásával fokozza az inflációt az eurózónában, amivel csökkentené az euró külső értékét. Az EKB elnöke, Mario Draghi szerint a jelenlegi, valamivel 0 százalék alatti inflációs ráta megközelíti majd a 2 százalékot.

Ez a dél-európai országok számára lehetővé tenné a versenyképességi csapdából való kilábalást, mivel, ha az árak változatlanok maradnak délen és az északi országokban nő az infláció, akkor a déli országok fokozatosan csökkenteni tudják termékeik relatív árait anélkül, hogy az jelentős károkat okozna számukra. Természetesen ebben az esetben arra van szükség, hogy az északi országokban az infláció mértéke magasabb legyen 2 százaléknál.

Ha mondjuk Dél-Európában az inflációs ráta 0 százalék körül marad és Franciaországban 1 százalékos a drágulás, akkor Németországban 4 százalékos inflációnak kell lennie, az eurózna többi részében pedig évi 2 százalékosnak ahhoz, hogy az eurózónában átlagosan 2 százaléknál valamivel kevesebb legyen az infláció mértéke. Ennek a helyzetnek pedig mintegy tíz évig kellene folytatódnia ahhoz, hogy az eurózóna ismét egyensúlyba kerüljön. Akkorra Németország árszintje mintegy 50 százalékkal lenne magasabb a mostani helyzethez képest.

Arra számítok, hogy az EKB mennyiségi lazítása valamekkora inflációt idéz elő. A hasonló amerikai, brit és japán programok tapasztalatai azt mutatják, hogy a QE jelentős leértékelést tud eredményezni. Azt pedig majd kiderül, hogy ez vajon elég lesz-e Dél-Európa felélesztésére.

Fennáll azonban az a veszély, hogy Japán, Kína és az USA nem nézi majd ölbe tett kézzel azt, hogy az euró veszít értékéből, és így akár egy valutaháború is kitörhet. Továbbá, a dél-európai országok ahelyett, hogy az árakat változatlanul hagynák, felhagyhatnak a megszorítási politikával, és még nagyobb mértékben bocsáthatnak ki új állampapírokat a gazdaság élénkítésére. Ebben az esetben a versenyképesség javulása és az egyensúly helyreállítása meghiúsulna, és az eurózóna ismét visszatérne az elhúzódó válság időszakába. Csak remélni lehet, hogy nem ez a szcenárió következik be, és a déli országok kitartanak a megszorítások mellett. Ez az utolsó esélyük.