Az inflációs rejtély

Az alacsony szintű amerikai infláció rejtélyes jelenségnek számít, különösen azoknak a közgazdászoknak, akik az infláció és a monetáris bázis (a forgalomban lévő készpénzállomány, illetve a kereskedelmi bankok központi banknál elhelyezett tartalékai) változásai közötti összefüggéseket kutatják. A múltban ugyanis a monetáris bázis növekedési rátájának emelkedése és csökkenése az inflációs ráta emelkedését és csökkenését eredményezte, vagy legalábbis annak velejárója volt. Miután a monetáris bázisra a központi bankok közvetlenül hatással vannak, és nem a kereskedelmi bankok befolyásolják azt, sokan úgy vélik, hogy ez a legjobb mérőeszköze a monetáris politika hatásának.

Az amerikai monetáris bázis például 1985 és 1995 között éves szinten 9 százalékkal nőtt, majd a következő évtizedben 6 százalékos szintre csökkent a bővülési ütem. Ezt a lassuló növekedést az inflációs ráta csökkenése kísérte. A fogyasztói árindex 1985 és 1995 között 3,5 százalékkal nőtt, majd a 2005-ig tartó tízéves időszakban már csak 2,5 százalékkal. Aztán a monetáris bázis és az infláció közötti kölcsönhatás nem érvényesült: 2005 és 2015 között a monetáris bázis éves szinten 17,8 százalékkal nőtt, míg a fogyasztói árindex csupán 1,9 százalékkal. Ezen változás megértéséhez még jobban meg kell vizsgálni a monetáris bázis és az infláció közötti összefüggéseket, illetve a kereskedelmi bankok által a Fednél elhelyezett tartalékokat érintő változásokat.

A bankok számára a jogszabályok azt írják elő, hogy képezzenek tartalékokat a Fednél a könyveikben meglévő betétek arányában. Ebből adódóan a tartalékok növelése lehetővé teszi a kereskedelmi bankok számára, hogy még több betétet képezzenek. Ez azt jelenti, hogy több hitelt tudnak nyújtani, így a hitelfelvevők több forrást kapnak a fogyasztásra. A megnövekedett költekezés magasabb mértékű foglakoztatáshoz, és végül a bérekre és az árakra gyakorolt felfelé mutató nyomáshoz vezet el.
A kereskedelmi bankok tartalékainak növelése érdekében a Fed a múltban nyíltpiaci műveleteket használt, kincstárjegyeket vásárolt a bankoktól. A bankok így a kamatozó kincstárjegyeket átváltották a Fednél tartott tartalékokra, amelyek után a múltban nem járt kamat. Ennek csak akkor volt értelme, ha a bank a tartalékokat a hitelezés fokozására használta fel.
Ez a helyzet 2008-ban megváltozott, amikor egy jogszabályi változtatás lehetővé tette a Fed számára, hogy kamatot fizethessen a szabad tartalékok után. A kereskedelmi bankok így a Fednek eladott kincstárjegyek és hosszabb távú kötvényekért cserébe elhelyezett tartalékok után egy alacsony mértékű, de biztos kamatot kaptak.

Ez megteremtette a Fed számára azt a lehetőséget, hogy megkezdje a hosszú távú kötvények és a jelzálog-fedezetű értékpapírok jelentős mértékű havi vásárlását. A mennyiségi lazítás (QE) lehetővé tette a Fed számára, hogy lejjebb vigye a hosszú távú kamatokat, ami a tőzsdeindexek és az ingatlanárak emelkedéséhez vezetett el. A háztartások vagyonának emelkedése pedig erősítette a fogyasztást, illetve újraélesztette a lakóingatlan-építéseket.

Habár megmaradt az összefüggés a Fed tartalékképzése és a fogyasztás növekedése között, annak mértéke drámaian megváltozott. A Fed a 2007-ben mért kevesebb, mint ezer milliárd dolláros szintről mára több mint 4 ezer milliárd dollárra növelte értékpapír-állományát. De ahelyett, hogy a hitelezés fokozására használták volna, az ebben a folyamatban keletkező plusz tartalékok egyszerűen annak a törekvésnek voltak a melléktermékei, hogy a QE révén lejjebb kerüljenek a hosszú távú kamatok és nőjön a háztartások vagyona.

Itt jön szóba ismét az alacsony infláció rejtélye. A teljes fogyasztói árindex valójában kissé alacsonyabb jelenleg, mint egy éve, ami egy negatív inflációs rátára utal. A fő oka ennek az üzemanyag- és egyéb energiaárak csökkenésében keresendő. A fogyasztói árindex energiakomponense az elmúlt 12 hónapban 19 százalékkal csökkent. Az úgynevezett maginfláció – amely nem tartalmazza a volatilis energia- és élelmiszerárakat – viszont emelkedett, ha csak 1,8 százalékkal is.

Továbbá a dollár erősödése más valutákkal szemben csökkentette az importköltségeket, és kompetitív nyomást helyezetett a hazai cégekre, hogy csökkentsék áraikat. Ez egyértelműen látszik abban a különbségben, ami a termékek -0,2 százalékos éves inflációja és a szolgáltatások 2,5 százalékos inflációja között mutatkozik az elmúlt 12 hónapra vetítve.

Mindamellett az infláció emelkedni fog a következő egy évben. A munkaerőpiac jelentősen feszesebbé vált azzal, hogy a munkanélküliség mértéke 5,4 százalékra csökkent. A kevesebb, mint 6 hónapja munka nélkül lévő között az állástalanság aránya – ami az inflációs nyomás fő indikátora – pedig 3,8 százalékra esett.

Ebből adódóan az óránkénti bérek gyorsabban nőnek, 2015 első negyedében az éves növekedési ráta 3,1 százalékra emelkedett a 2014-ben mért 2,5 és a 2013-ban mért 1,1 százalékról. Ez a magasabb bérköltség nem jelent még meg az inflációban az energiaárak és az importköltségek ellentétes hatása miatt. Ez az átmeneti hatás azonban eltűnik jövőre, és az infláció elkezd majd gyorsabban emelkedni.

Valóban felfelé mutatnak az inflációs kockázatok, különösen, ha a Fed ragaszkodik azon tervéhez, hogy a rövid távú reálkamatokat negatív szinten tartja 2016 végéig, és csak 2017 végére emeli meg egy százalékpontra. Ha az infláció gyorsabban emelkedik, mint ahogy azt a Fed várja, akkor arra kényszerülhet, hogy gyorsabban emelje a kamatokat, amelynek kedvezőtlen hatása lesz a pénzpiacokra és potenciálisan az egész gazdaságra.
Copyright: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org