Miért sokkal sikeresebb az amerikai Fed mennyiségi lazítási (QE) politikája, mint az Európai Központi Bank (EKB) által alkalmazott verzió? Ez az intellektuális kérdés közvetlenül egy gyakorlati kérdéshez vezet el: képes lesz-e valaha arra az EKB, hogy a mennyiségi lazítással erőteljesebb gazdasági növekedést és magasabb inflációt idéz elő.
A Fed azután vezette be a – hosszú távú kötvények jelentős mennyiségű vásárlásából és a rövid távú kamatok alacsonyan tartására vonatkozó ígéretéből álló – mennyiségi lazítást, miután felismerte, hogy az amerikai gazdaság nem megfelelően reagált a hagyományos monetáris politikára és a 2009-es fiskális élénkítőcsomagra. A Fed akkori elnöke, Ben Bernanke úgy gondolta, hogy a nem hagyományos monetáris politika csökkenti majd a hosszú távú kamatokat, és így a befektetők a kötvényekről a részvényekre és más kockázatos értékpapírokra térnek át. Ez aztán majd felhajtja ezen eszközök árát, így növelve a háztartások vagyonát, ami pedig a fogyasztást élénkíti.
A stratégia bevált. Egyedül 2013-ban a részvényárak 30 százalékkal, míg az ingatlanárak 13 százalékkal emelkedtek. Ennek eredményeképpen a háztartások nettó értéke 10 ezer milliárd dollárral nőtt ebben az évben. A háztartások vagyonának gyarapodása a költekezéseik növekedését eredményezte, amely újraindította a szokásos expanzív multiplikációs folyamatokat: a GDP 2013-ban 2,5 százalékkal nőtt, míg a munkanélküliségi ráta 8-ról 6,7 százalékra csökkent. Az expanzió az azt követő években is folytatódott, amivel a munkanélküliségi ráta mára 5 százalékra csökkent (a felsőfokú végzettségűek körében pedig az állástalanok aránya csak 2,5 százalék).
Az EKB hasonló stratégiát (kiterjedt eszközvásárlások és igen alacsony – valójában negatív – rövid távú kamatok) követett. Bár az EKB ugyanolyan politikát alkalmaz, mint a Fed, céljai teljesen mások. Miután Európában a részvények vásárlása nem olyan elterjedt, mint az USA-ban, a mennyiségi lazítás révén nem lehet a háztartások vagyonának növekedését és így a fogyasztás élénkítését kiváltani. Ehelyett az EKB alacsonykamat-politikájának egyik ki nem mondott fő célja a nettó export élénkítése az euró gyengítésével. Az EKB ebben a tekintetben sikeres volt, miután az euró dollárral szembeni árfolyama 2014 nyaráról 2015 őszére mintegy 25 százalékkal csökkent (1,40-es szintről 1,06-ra).
Néhány éve támogatója vagyok az euró leértékelésének, vagyis azt gondolom, hogy ez egy jó stratégia volt. Bár az euró árfolyamának csökkenése élénkítette az eurózóna nettó exportját, azonban ez a hatás a tagországok exportjára és a GDP-re vonatkozóan igen korlátozottan érvényesült.
Az egyik oka ennek az, hogy az eurózóna-tagállamok kereskedelmének jó része az ugyanazt a valutát használó más eurózóna-tagállamokkal zajlik. Továbbá, az USA-ba irányuló exportra is alig van kedvező hatása az euró-dollár árfolyamnak. Az európai exportőrök ugyanis általában dollárban számlázzák exportjukat, és csak nagyon lassan igazítják dolláráraikat, ahogy arra Gita Gopinath, a Harvard professzora világított rá.
Ennek eredményeképpen az eurózóna összesített nettó exportja kevesebb mint 3 milliárd euróval nőtt 2014 szeptembere és 2015 szeptembere között, amely elhanyagolható összeg egy 11 ezer milliárd értékű gazdaságban.
Az EKB kötvényvásárlásának másik motivációja az volt, hogy növelje azt a forrást, amelyet a bankok hitelként folyósíthatnak a cégeknek és a háztartásoknak. Eddig azonban csak igen kis mértékben nőtt a hitelezés.
Végül az EKB arra törekszik, hogy az eurózóna inflációját a célul kitűzött szintre, valamivel 2 százalék alá növelje. Az Egyesült Államokban a mennyiségi lazítás stratégiája 2,1 százalékra emelte a – csökkenő energia- és élelmiszerárak közvetlen hatását kiszűrő – maginflációt az elmúlt 12 hónapban. Ez a reálkereslet növekedésének mellékterméke, amely úgy jött létre, hogy a munkanélküliség olyan szintre csökkent, amelynél az emelkedő bérek hozzájárulnak az árak gyorsabb növekedéséhez.
Ez a stratégia valószínűleg nem működik az eurózónában, mivel a munkanélküliségi ráta még mindig 12 százalék közelében van, ez 5 százalékponttal magasabb annál a szintnél, amelyet a válság kezdete előtt mértek. Az EKB mennyiségi lazítási politikája talán csak az euró gyengüléséből eredő importár-emelkedés révén érheti el a magasabb inflációt. Ez az igen korlátozott folyamat azonban az eurózóna maginflációját továbbra is 1 százalék alatt tartja.
Mario Draghi EKB-elnök nemrégiben úgy reagált az eurózóna gyengeségének új jeleire és az igen alacsony inflációra, hogy utalt arra, az EKB várhatóan tovább lazítja a monetáris kondíciókat a következő, márciusi kamatdöntő ülésén. Ez a már negatív rövid távú kamatok további csökkentését és a kötvényvásárlási program kiterjesztését és/vagy meghosszabbítását jelentheti.
Az eurózóna pénzpiacai a várt módon reagáltak erre. A hosszú távú kamatok estek, a tőzsdeindexek emelkedtek, és az euró dollárral szembeni árfolyama csökkent. Az eddigi tapasztalatok és a fent kifejtett érvek azt mutatják, hogy ezek az intézkedések alig tudják elősegíteni a gazdasági teljesítmény növekedését és az infláció emelkedését az eurózónában. Ahhoz, hogy az eurózóna gazdaságai fellendítésének terén valódi előrelépést lehessen elérni, az egyes tagállamoknak kisebb mértékben kellene függniük az EKB mennyiségi lazításától, és erőteljesen kell fókuszálniuk a strukturális reformokra és a fiskális élénkítésre.
Copyright: Project Syndicate, 2015
www.project-syndicate.org
Portfóliónk minőségi tartalmat jelent minden olvasó számára. Egyedülálló elérést, országos lefedettséget és változatos megjelenési lehetőséget biztosít. Folyamatosan keressük az új irányokat és fejlődési lehetőségeket. Ez jövőnk záloga.