A fiskális élénkítés és a jegybanki függetlenség

Egészen 2016 őszéig úgy tűnt, hogy a világgazdaság deflációs csapdába került. Öt egymást követő éven át a Nemzetközi Valutaalap (IMF) lerontotta a középtávú növekedési előrejelzéseit. 2016 februárjában a The Economist címlapján a jegybankárokat úgy ábrázolták, mint akik kifogytak az eszköztárukból. Októberben az IMF Világgazdasági kilátások című jelentésének azt a címet adták: „Alacsony kereslet: tünetek és gyógymódok” – bár inkább az előbbi állítás volt az igaz, mint az utóbbi. Hat hónappal később a kilátások megváltoztak: a növekedési és inflációs előrejelzéseket felfelé módosították. Úgy látszik, hogy magunk mögött hagytuk a csalódásokat okozó esztendők sorát.

A növekedési előrejelzéseket azért módosították felfelé, mert a költségvetési politika fellazult. A fejlett gazdaságok 2016-ban átlagosan a GDP 0,2 százalékát kitevő költségvetési lazítást hajtottak végre, ami véget vetett az öt éven át tartó fokozatos konszolidációnak. Ahogy az IMF megjegyzi, ez a „fiskális politika újraértékelését”, illetve azon nézet elutasítását tükrözi, mely szerint a monetáris politika önmagában is képes gazdasági fellendülést előidézni.

Valójában a költségvetési politika lényeges szerepet töltött be 2008 óta. Az amerikai költségvetési hiány átlagos mértéke 11,2 százalék volt 2009–11 között, ami gyorsabb gazdasági kilábalást idézett elő, mint az eurózónában mért 5,7 százalékos átlagos deficit. 2011-től kezdve azonban az amerikai fiskális politika lassan szigorodott, s 2012 márciusától az eurózóna „költségvetési paktuma” arra kötelezte a tagországokat, hogy folyamatosan csökkentsék a hiány mértékét. A feszes költségvetési politika fontos eszköznek tűnt a jövőbeli államadósságok megfékezéséhez, ám azt feltételezték, hogy az igen laza monetáris politika továbbra is képes lesz biztosítani a kereslet megfelelő szintű növekedését és az infláció terén a jegybanki célok elérését.

E feltételezés azonban téves volt, mivel a monetáris politika önmagában nem hatékony, amikor a gazdaságok deflációs csapdába kerülnek. A jegybankok csökkenthetik a kamatokat, de a beruházások és a fogyasztás mértéke nem reagál a kamatcsökkentésre, ha a magánadósságok szintje magas, miközben a kamatok mértéke már alacsony. Továbbá míg az alacsony kamatok a részvény-, kötvény- és ingatlanárak emelkedését okozzák, addig a reálgazdaságba leszivárgó kedvező hatások mértéke elenyésző.

Ám ha a laza monetáris politika elősegíti a fiskális expanziót, az még mindig gerjesztheti a gazdaság élénkülését, ami anélkül teszi lehetővé a jelentős deficitek kialakulását, hogy kamatemelést váltana ki. Ahogyan azt Christopher Sims, a Princeton Egyetem közgazdásza írja egy 2016-os sarkalatos tanulmányában: mihelyt a gyenge kereslet csapdájába kerül, „már nincs egy automatikus stabilizáló mechanizmus arra, hogy a gazdaság visszatérjen az inflációs célszámhoz”, hacsak „a kamatcsökkentések nem generálnak fiskális expanziót”.

A fejlett gazdaságok GDP-hez mért államadósság-rátája – amely 2 százalékponttal emelkedett 2016-ban – az IMF szerint „várhatóan magas szinten marad középtávon, szemben a korábbi, mérsékelt és folyamatos csökkenésre vonatkozó előrejelzésekkel”. Ha az adósság alakulására vonatkozó említett előrejelzésekre válaszul ismét fiskális konszolidáció következne be, a korlátozott szintű fellendülés megszűnhet. A ricardói ekvivalencia elve szerint a fiskális élénkítés hatástalan lehet, mivel az adófizetők racionálisan arra számítanak, hogy a magasabb aktuális deficitek magasabb jövőbeli adókat vonnak maguk után.

De még amennyiben feltételezzük is, hogy az emberek racionálisak, a költségvetési hiányok akkor is élénkíthetik a nominális keresletet, ha az adófizetők arra számítanak, a jövőbeli adósságot majd az infláció vagy a tartós monetizálás néhány változata leépíti. Miként Sims írja: a fiskális expanzió hatékonyságának biztosításához „a deficitekre úgy kell tekinteni, mint amelyeket a jövőbeli infláció finanszíroz, nem pedig a jövőbeli adók vagy kiadáscsökkentések”. Ám ha ehelyett egy erős hivatalos üzenetet látunk arról (mint az eurózónában), hogy a deficitek jövőbeli megszorításokat okozhatnak, akkor ez gátolja az élénkítési hatást. A mostani növekedési élénkülés kifulladhat. De amennyiben a fejlett gazdaságok erősebb növekedést érnek el, az annak lesz köszönhető, hogy a jelentős fiskális élénkítést igen laza monetáris politika segíti elő.

Néhány közgazdász tévesen attól tart, hogy mindez a jegybanki függetlenség megszűnését és a fiskális dominancia visszatérését váltja ki. A jegybanki függetlenséget az veszélyezteti, ha a költségvetési hatóságok utasíthatnák a jegybankokat arra, hogy finanszírozzák a költségvetési hiányokat, és monetizálják az adósságokat, még oly módon is, ami károsan magas inflációt eredményez. Ez azonban nem fenyeget, ha a jegybankok önállóan dönthetnek a fiskális expanzió támogatásáról az igen alacsony kamatok és a mennyiségi lazítás révén, mikor az infláció mértéke alacsonyabb a jegybanki célszámnál. Ha ezt hamarabb felismerjük és több fiskális élénkítést biztosítunk, akkor a 2008-as válságból történő kilábalás erőteljesebb lehetett volna, s kedvező hatásai is szélesebb körben jelentkeznének.

Copyright: Project Syndicate, 2017

www.project-syndicate.org