Az inflációs cél csapdája

A jegybankok azzal a problémával küzdenek, hogy a gazdasági növekedés mértéke a világ jó részében gyorsul, az infláció azonban alacsony. Természetesen a legtöbb ember az infláció nélküli növekedést tartja ideális kombinációnak. A jegybankok azonban a „2 százalék alatti, de ahhoz közeli” inflációs célt követik, ahogy az Európai Központi Bank (EKB) is. Nehéz elképzelni, hogy ezt miként lehet elérni.

A jegybankok sosem állították, hogy közvetlenül tudják az inflációt befolyásolni. Azt azonban hitték a 2008-as globális pénzügyi válság után, hogy az igen alacsony kamatokkal és a bőkezű likviditási feltételekkel élénkíthetik a beruházásokat és a fogyasztást. 2009-ben, amikor kitörtek a pénzpiaci zűrzavarok, és a gazdaság jelentős mértékben visszaesett, az amerikai Fed még egy lépéssel továbbment, és jelentős eszközvásárlási programot (mennyiségi lazítást) indított el. Az EKB 2014–2015-ben hasonlóan lépett, mert úgy tűnt, hogy defláció fenyegeti az eurózónát (utólag ez tévesnek bizonyult).

A Fed intézkedései tényleg segítettek stabilizálni a pénzpiacokat. Az EKB is azt állítja, hogy a kötvényvásárlásai a pénzpiacok normalizálása után élénkítették a gazdasági növekedést, és növelték a foglalkoztatást. További hatást azonban nem értek el az intézkedések. Ha feszessé válik a munkaerőpiac, akkor a béreknek növekedniük kellene, ami végül magasabb árakat eredményez. Ez a mechanizmus – az úgynevezett Phillips-görbe – azonban, úgy tűnik, már nem érvényesül. Az USA-ban és Japánban az alacsony munkanélküliség ellenére nem emelkednek a bérek, legalábbis nem olyan mértékben, mint ahogy azt a múltbeli tapasztalatokból várni lehetne. Továbbá például az USA-ban jelentkező bérnövekedés nem azt a hatást gyakorolta az árakra, amelyre számítani lehetett volna.

Nem egyértelműek az okai ennek a jelenségnek. Tavaly az alacsony olajárakat lehetett okolni, de az infláció akkor is alacsony maradt, amikor az olajárak valamennyire emelkedésnek indultak. Egy másik, strukturálisabb ok szerint a fogyasztói árindex nagy részét kitevő termékek ára már egy ideje csökken, mert azok mind nagyobb részét lehet alacsony bérű országokban, különösen Ázsiában gyártani. Továbbá a kiskereskedelmi marzsok is csökkennek a webshopok jelentette verseny miatt.

A „hiányzó infláció” problémája különösen az eurózónában és Japánban súlyos. Mivel a japán jegybank és az EKB a sikeres működés kritériumának kizárólag az inflációs cél elérését tartja, most mindkettő súlyos dilemmába került. Különösen az EKB-nak nincs más választása, mint hogy addig folytassa az expanzív politikáját, beleértve a mennyiségi lazítást, amíg nem lát tartós emelkedést az infláció terén. A Fed esetében kevésbé súlyos a helyzet. Az USA-ban valamivel magasabb az infláció, mint az eurózónában és Japánban, és a Fed mandátuma is kettős: nemcsak az árstabilitásra, hanem a teljes foglalkoztatottságra is vonatkozik. Ha elérte az utóbbit, akkor már fél győzelemről beszélhet, és fokozatosan elkezdheti emelni a kamatokat.

Van azonban egy másik oka is annak, hogy a hiányzó infláció miért nagyobb probléma az eurózóna számára. A 2007-es válság előtti buborékidőszakban az árak és a bérek meredeken emelkedtek az eurózóna perifériáján Németországhoz képest, amelyet akkor magas munkanélküliség és stagnáló bérek jellemeztek. Idővel aztán ezek a gazdaságok versenyképtelenné váltak.

Jelenleg Németországban lényegében teljes foglalkoztatottság van, de a bérek nem emelkednek 2 százaléknál nagyobb mértékben. Az emelkedés mértéke jóval alacsonyabb az 5 százaléknál, ami akkor (majd harminc éve) jellemezte Németországot, amikor utoljára állt ilyen alacsonyan (4 százalék alatt) a munkanélküliség mértéke. Az így kialakuló inflációs hiány nemcsak hozzájárul Németország folyó fizetési mérlegének igen magas mértékű többletéhez, hanem megnehezíti az eurózóna perifériaállamai számára, hogy javítsák versenyképességüket Németországgal szemben.

Az EKB-nak az eurózóna átlaga alapján kell meghatároznia a monetáris politikáját. Egyértelműen előnyösebb lenne, ha a boom időszakában kialakult versenyképességi egyensúlytalanságokat gyorsabban javítanák ki, és a legtöbb európai politikus is üdvözölné, ha valamekkora mértékű kiegyensúlyozás történne.

A valódi kérdés azonban az, hogy kívánatos lenne-e, ha az infláció mértéke 2 százalékhoz közelítene. A mennyiségi lazítás az igen nehéz időszakokban alkalmazandó intézkedés. Jelenleg azonban a gazdasági környezet egészen más, mint néhány évvel ezelőtt volt: a pénzpiacok jó állapotban vannak, a pénzügyi kondíciók igen kedvezők, a gazdaság kielégítő mértékben növekszik, nincs jele deflációnak.

Nemrégiben Mario Draghi, az EKB elnöke azt állapította meg, hogy lassan kezd érvényesülni a reflációs dinamika. A szavára adó piaci reakciók azonnal erősítették az euró árfolyamát, mivel a befektetők arra a következtetésre jutottak, hogy az eszközvásárlás és a negatív kamatok ilyen körülmények között tovább már nem lesznek indokoltak. Az EKB azonban gyorsan cáfolta ezt az értelmezést.

Ez hiba volt. Nincs értelme folytatni a viharra tervezett intézkedéseket, amikor ismét süt a nap. Az EKB-nak nem kell teljes mértékben irányvonalat változtatnia, azonban a deflációval szembeni küzdelemben már győzelemről beszélhet, és elkezdheti a vészhelyzetekre hozott intézkedéseinek kivezetését.

Copyright: Project Syndicate, 2017

www.project-syndicate.org