Ki fizet a végén?

A Magyar Nemzeti Bank mind több, a kormány gazdaságpolitikáját szolgáló, ám a törvényes felhatalmazásához kevéssé illeszkedő, esetenként alapfunkcióját veszélyeztető feladatot vállal magára. Ezek közé tartozik az államadósság belső finanszírozását célul kitűző önfinanszírozási program is. Az MNB 2013 tavasza óta regnáló vezetése kezdettől fogva törekszik a monetáris politika hagyományos eszköztárának kibővítésére annak érdekében, hogy fellendítse a magyar gazdaságot, és egyúttal csökkentse sérülékenységét.

A törvény szerint a jegybank valóban köteles a rendelkezésére álló eszközökkel támogatni a kormány gazdaságpolitikáját, ám azzal a megkötéssel, hogy ezzel nem veszélyezteti elsődleges célját, az árstabilitás elérését és fenntartását. A deflációs világgazdasági környezetben ez könnyen teljesíthető, nemigen van most olyan gazdaságélénkítő módszer, amely rövid távon inflációt gerjesztene. Ez az oka, hogy a vezető központi bankok is nem szokványos (unortodox) módszerekkel próbálják kimozdítani gazdaságaikat a recesszió állapotából.

Ám a gazdaságpolitika támogatása során sem hozható olyan intézkedés, amely sérti a monetáris finanszírozás tilalmát, mivel ez rontaná a jegybank árstabilitás melletti elköteleződését. Igaz, a gyakorlatban nehéz kimutatni e tilalom sérelmét, mivel a jegybankok ügyes trükkökkel álcázzák ilyen jellegű vétségüket. Szinte lehetetlen például bizonyítani, hogy a jegybankok másodlagos piacokon való állampapír-vásárlásai valójában az állam monetáris finanszírozását szolgálják.

Az MNB gazdaságélénkítési céllal alkalmazott unortodox módszereinél is felvethető a burkolt monetáris finanszírozás gyanúja. A már éppen kifutófélben lévő növekedési hitelprogramnak például nem az a baja, hogy ösztönözni próbálja a befagyott hitelezést (ez valóban indokolt lehet), hanem az, hogy a jegybank mélyen az alapkamata alatt, nulla kamattal refinanszírozza a programot. Ezzel ugyanis jelentős veszteséget vállal magára, holott a kamattámogatást valójában a gazdaságpolitikáért felelős kormánynak kellene nyújtania.

A tavaly tavasszal meghirdetett önfinanszírozási program szándéka sem kifogásolható, hiszen valóban fontos érdek fűződik ahhoz, hogy tovább mérséklődjön az ország külső sérülékenysége. Bár a törvényben megfogalmazott feladataihoz közvetlenül nem illeszkedik, a gazdaságpolitika támogatásába még „belefér” az MNB-nek az a törekvése, miszerint a bankok mind nagyobb mértékben vásároljanak állampapírokat ahelyett, hogy fölös pénzeszközeiket jegybanki betétben tartják.

Talán még az is megengedhető, hogy a monetáris politika irányadó eszközét is e célnak rendelték alá: szeptember 23-ától az alapkamathoz tartozó kéthetes jegybanki betét szerepét a három hónapos vette át, miközben a kéthetes betét a jegybank likviditáskezelést segítő eszközévé vált, az állományát pedig fokozatosan csökkentik. E változásokkal a bankok szabad pénzeszközeit az állampapírok felé tereli, mivel ezeknek a likviditási besorolása előnyösebb, mint az új, három hónapos jegybanki betété.

Az önfinanszírozási programhoz kapcsolódik az is, hogy az MNB pár hete 25 bázisponttal csökkentette az overnight (egynapos) betétre fizetett kamatát, miközben a hasonló hitelkamatát változatlanul hagyta. Tette ezt azért, mert a bankok megnövekvő állampapír-vásárlásainak hatására a három hónapos diszkontkincstárjegyek hozama szeptemberre megközelítette az MNB O/N betéti kamatát, és a jegybank attól tartott, hogy a bankok ismét inkább hozzá viszik fölös pénzeszközeiket, ami fennakadást jelentene az önfinanszírozási programban.

Az irányadó jegybanki eszközök módosítása önmagában nem veszélyezteti az MNB-t alapvető feladatainak ellátásában. Ám a növekedési hitelprogramhoz hasonlóan az önfinanszírozási program is tartalmaz olyan elemet, amely a későbbiekben komoly veszteséget okozhat a jegybanknak, és ellenérdekeltséget teremthet az árstabilitás céljából folytatott kamatpolitikájával szemben.

Annak érdekében ugyanis, hogy mind hosszabb futamidejű államkötvények felé terelje a bankokat, az MNB tavaly nyár óta kedvező kondíciójú, ösztönző kamatcseretendereket hirdet meg, amelyekkel nagyrészt átvállalja azt a hozamkockázatot, amelyet a három-, öt-, illetve (augusztus óta) a tízéves állampapírok vásárlása jelent a bankok számára. Túl azon, hogy gáláns magatartásával a vállalati hitelezésből is a kockázatmentes államkötvényekbe tereli a bankokat, olyan piaci kockázat (nyitott kamatpozíció) épül fel a jegybank mérlegében, amely az előbb-utóbb elkerülhetetlen kamatemelési ciklus beindulását követően komoly kamatveszteséget idéz elő.

Így nem csupán a növekedési hitelprogram gátolhatja a jegybankot abban, hogy ha eljön az ideje, akkor a szükséges mértékben emelje alapkamatát, hanem az önfinanszírozási program keretében mind hosszabb futamidővel kötött kamatcsereügyletei is akadályozhatják alapvető feladatának ellátásában. Mindez egyúttal a „nincs ingyenebéd” tétel újabb bizonyítékát is adja: az államadósság terheinek csökkentését a jegybank fizeti meg.