Az unortodox magyar lazítás

A 2008-as válságot követően a jegybankok szerte a világon a monetáris kondíciók lazításával igyekezték támogatni a pénzügyi rendszert, serkenteni a növekedést, valamint csökkenteni a deflációs nyomást. A jegybanki alapkamat nulla százalék közelébe csökkentésével a jegybankok kimerítették a monetáris politika konvencionális eszközeit, így a fejlett országok a mennyiségi lazítással (QE) próbálták normalizálni a pénzügyi folyamatokat. Ez csökkenti a kamatokat, amiért a tőke a részvénypiacok felé fordult, így hajtva az árfolyamokat.

A felfújt tőzsdei indexek és a reálkamatok reálgazdasági növekedéstől való tartós elszakadása tőkeallokációs problémákat okozhatnak, ami újabb piaci buborék képződését vetíti előre. Ezért az amerikai Federal Reserve-re egyre nagyobb nyomás helyezkedik, hogy szigorítsa a monetáris kondíciókat, vagyis kezdje meg a kamatemelést. A kamatemelés ugyanakkor komoly problémákat okozhat a feltörekvő országok piacain: 1988 óta először 2015-ben várható tőkekivonás a fejlődő országokból.

Ebben a piaci környezetben a Magyar Nemzeti Bank az önfinanszírozási program meghirdetésével kiszámíthatóbbá, a világpiaci folyamatoktól függetlenebbé teszi a hazai folyamatokat. A jegybank a QE-hez hasonlóan az állampapírpiacok likviditásának növelésével igyekszik enyhíteni a monetáris kondíciókat. Az MNB ezt főleg az eddig nála elhelyezett banki források állampapírpiacra terelésével éri el. Ez abból a szempontból indokolt is, hogy míg a válság előtt a bankrendszer eszközállományának 3-5 százalékát tartotta jegybanki betétben, addig tavaly év végén ez már 16 százalék volt. Összehasonlításként, a bankrendszer aggregált mérlegén belül a vállalati hitelek a korábbi 23 százalékról 17-re, a lakossági hitelek a magas, 23 százalékról 16-ra csökkentek.

Az önfinanszírozási programmal összhangban a jegybank devizakötvény-vásárlási programjának során rövid lejáratú kötvények vásárlásával igyekszik csökkenteni az államadósságot, a külföldi kitettséget, és eliminálja azon hatásokat, amelyek a másodlagos piacon jelentkezhettek volna egy jelentősebb pozíció lezárásakor. A közvetlen külföldi tulajdonban lévő államadósság látványosan, 7 százalékponttal mérséklődött az év eleje óta, de így is 46 százalékát közvetlenül külföldi szereplők birtokolják.

Az állampapírpiacra való kényszerítéssel az MNB a fejlett országokban széles körben alkalmazott mennyiségi lazításnak azon problémáját oldja meg, amely szerint az USA-ban hiába került papíron a gazdasági körforgásba a pénz, annak egy jó része valójában ki sem mozdult Fedből. A magyar program rövid távú hatásaként érzékelhető a külföldi közvetlen adósságállomány csökkenése, amely mérsékli az államháztartás refinanszírozási kockázatait.

Az MNB a feltételes kamatswapügyletekkel tereli a bankokat az állampapírpiacra azáltal, hogy az ott elérhető fix kamatért cserébe változó kamatot fizet. Ez azt jelenti, hogy a piaci kamatcsökkenésnél a jegybanknak nyeresége, kamatemelkedés esetén vesztesége keletkezik. Ezzel tehermentesíti a bankokat a kamatkockázat alól. A piaci és kamatkockázat jegybanki mérlegbe emelése a monetáris lazítás nem konvencionális eszköze, amelyet a fejlett országok jegybankjai is elkerülhetetlenül használnak.

A fejlett országokban tapasztalt lazítástól eltérően a hazai azonban csökkentőleg hat a jegybanki mérlegre, tehát a kamatkockázat emelkedését némileg ellensúlyozza az MNB mérlegének szűkülése. Ugyanakkor ezen kockázat hosszú távra rögzítése a mérlegben komoly terhet jelenthet a jegybank, sőt később akár a költségvetés számára is. Különösen azért, mert a jelenlegi magyar államadósság tulajdonosi átszervezése – a külföldi finanszírozók hazaiakkal helyettesítésére való törekvés – miatt kiáramló jelentős külföldi tőke gyengítőleg hat a forintra. Márpedig a forint gyengülése a jegybank nyereségének fő forrása. A tulajdonosi struktúra változását követően a tőkekiáramlás lassulásával eltűnik a forint gyengülését okozó legfőbb tényező, így már veszteség képződhet a jegybanknál, amelyet egy kamatemelési ciklus során jelentősen emelhet a növekedési hitelprogram, valamint az önfinanszírozási program eszközrendszerén elkönyvelt növekvő veszteség.

Ezen túlmenően a program kockázata, hogy az állampapírpiac, így a költségvetés finanszírozása is nagyrészt a hazai bankrendszerre támaszkodik, ami végső soron kockáztatja a jövőbeli növekedést. Ha ugyanis baj van az állampapírok piacán, akkor baj lehet a bankrendszerben is, és ugyanez visszafelé is igaz. A bankrendszer problémája tehát az államháztartás problémája is lehet, ami veszélyeztetheti a jövőbeli hitelezési folyamatokat. A kormányzat ugyanakkor érdekeltebbé válhat abban, hogy valóságosan rendezze kapcsolatait a bankrendszerrel.

A program meghirdetése és az időközben felszínre került devizakötvény-vásárlási program azonban úgy tűnik, egybeesik Magyarország megmentője, a Templeton magyar pozícióinak csökkentésével. A Templeton kitettségének csökkentése azonban más külföldi befektetőket is arra sarkallhat, hogy átgondolják a magyar befektetéseiket; különösen akkor, ha biztosított, hogy a jegybank közbeavatkozásával a piaci ár torzítása nélkül, tehát a további pozíciók értékének változatlansága mellett zárhatják pozícióikat. Ezáltal növekedhet a nyomás a jegybankon, hogy biztosítsa a másodlagos állampapír piaci likviditást.

A legnagyobb kockázat tehát a jegybank célfüggvénye: az, hogy a jegybank az államháztartás finanszírozhatóságát a törvényben rögzített elsődleges célja, vagyis az árstabilitás elé helyezheti. Valójában ez már nem is kockázat, hanem bizonytalanság, mivel tisztázatlan, hogy mit lép a jegybank, ha ez a két cél ütközik egymással.