Nagy lépés a stabilitás felé

A válságot követően a világ jegybankjai egyre aktívabban avatkoztak be a gazdaságok működésébe. Lépeseikben a hagyományos eszközök mellett hangsúlyosabban megjelentek új, úgynevezett nem hagyományos eszközök is. Az elmúlt években az inflációs cél fenntartható elérése érdekében a Magyar Nemzeti Bank is számos, korábban nem használt eszközt vetett be. Ezek közül az egyik legfontosabb az önfinanszírozási program volt. A programról – a széles körben elismert pozitív eredményei mellett – az elmúlt hetekben ismét aktív szakmai vita bontakozott ki.

Gyakran előkerül az az állítás, hogy az önfinanszírozási program önmagában nem befolyásolja az ország nettó külső adósságát. A válság egyik fontos tapasztalata azonban éppen az volt, hogy a korábbinál hangsúlyosabban kell figyelembe venni az adósságállományok bruttó szárait, azaz a bruttó kötelezettségek és követelések alakulását. A hitelminősítők módszertanának részletes elemzése azt mutatja, hogy aktuálisan egy ország besorolásakor éppen annyira fontos szerephez jutnak a bruttó adósságmutatók, mint a nettó számok. Hasonlóan érvel az IMF egy 2013-as tanulmánya is: eszerint egy ország kockázati megítélését nagyobb mértékben befolyásolja a bruttó külső adósság, mint a devizatartalék alakulása (a kettő ellentétes irányban hat). Ezért ha egy ország a devizatartalékai felhasználásával törleszt külső adósságot, akkor összességében a kockázati megítélése javulhat, főként akkor, ha a devizatartalék-megfelelése még a törlesztés után is stabilan a szükséges szint fölött marad.

Az MNB önfinanszírozási programja során pontosan ez a hatásmechanizmus érvényesül: az ország bruttó adóssága úgy csökken, hogy a devizatartalék az összes releváns mutató szerint megfelelő szinten marad. Két év alatt – 2014-ben és 2015-ben – összesen mintegy 2000 milliárd forint értékű külső devizaadósságot forintból törlesztett az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK), amelyben az erős lakossági kereslet mellett meghatározó szerepet játszott az önfinanszírozási program által ösztönzött banki alkalmazkodás is. Az ország bruttó külső adóssága a 2014 első negyedéves GDP arányos mintegy 90 százalékos értékről 2015 végére a GDP arányában 75 százalék közelébe csökkent. Emellett a sérülékenységi szempontból szintén kiemelten figyelt államadósságon belüli devizaarány is számottevően süllyedt: a 2011-es 50 százalék körüli értékről 2016 februárjára 32-re.

Az önfinanszírozásról szóló szakmai vitában előkerülő másik téves érv szerint a bankszektor csak akkor tud külföldiektől magyar papírhoz jutni, ha a külföldiek szándékoltan tőkét vonnak ki Magyarországról. Ez az állítás abban az esetben lenne igaz, ha a hazai bankok csak a másodpiaci vásárlásaikkal reagáltak volna az önfinanszírozási programra. Ugyanakkor az alkalmazkodás jelentős része az elsődleges állampapírpiacon történt: a lejáró deviza-államkötvényeket, illetve a visszafizetett EU–IMF-adósságot az ÁKK új, forintban denominált állampapírok kibocsátásával refinanszírozta. Mivel az ÁKK az MNB-nél konvertálja az új papírok kibocsátásával szerzett forintlikviditást devizára, ebből törlesztve a devizakötvényeket. Ez a folyamat nem tekinthető tőkekivonásnak.

Természetesen a hazai bankrendszer a másodpiaci vásárlásokon keresztül is alkalmazkodott a programhoz, ami hozzájárult a külföldiek forint-állampapírállományának csökkenéséhez. Ez a csökkenés azonban döntően egy – korábban meghatározó súllyal bíró – szereplőnél, a Templetonnál koncentrálódott. Az önfinanszírozási program 2014-es kezdete óta a külföldiek állománya 1000-1100, míg az említett szereplőé ennél nagyobb mértékben, mintegy 1300 milliárd forinttal csökkent. A Templetont leszámítva a külföldi befektetők összességében nettó vásárlók voltak. A program eredményeként nagymértékben csökkent a külföldi befektetők – korábban szintén sokat kifogásolt – koncentrációja, ami stabilitási szempontból kedvezőnek mondható.

Mindez úgy történt meg, hogy közben a hozamgörbe folyamatosan lefelé tolódott. Az önfinanszírozási programnak érdemi szerepe volt abban, hogy a hazai hozamok nagyobb mértékben csökkentek, mint a lengyel vagy román hozamok.

A tulajdonosi szerkezet szempontjából is nagyobb stabilitást hordoz, ha Magyarországon működő bankok tulajdonában vannak az állampapírok. Egyrészt az önfinanszírozáshoz kapcsolódó kamatcsere- (IRS) tendereken részt vevő bankok vállalják, hogy a jegybanki IRS-állományuknak megfelelő mértékben növelik a tenderek keretében elfogadható értékpapírjaik (elsősorban állampapírjaik) állományát. Ezt a növekményt a 3, 5, illetve 10 éves IRS-ek lejáratáig tartják a bankok, ami hozzájárul a banki állampapír-kereslet hosszú távú stabilizálásához.

A hazai bankokat az program arra is ösztönzi, hogy forintlikviditás-kezelési célból a korábbinál több, a jegybanki hitelműveletek során elfogadható értékpapírt tartsanak. A bankrendszer likviditásának fokozatos csökkenésével, illetve likviditásfedezeti előírások szigorodásával a banki állampapír-kereslet is növekszik. Végezetül a válságot követő évek tapasztalatai arra is rávilágítottak, hogy a hazai bankok tulajdonosai elkötelezettek a magyar gazdaság stabilitása és fenntartható növekedése iránt, így a külső finanszírozással szemben a kockázati étvágy megváltozása esetén is stabilabb befektetői kört jelentenek.

Várhegyi Éva, a Pénzügykutató munkatársa Veszélyforrás-e az MNB? címmel írt cikket a Világgazdaság Vélemény rovatába (ápr. 5.), amelyre Nagy Márton MNB-alelnök válaszolt (ápr. 6.). Surányi György írását (ápr. 11.) e vita ihlette, amelyre most Virág Barnabás reagált.