Árstabilitás és pénzügyi stabilitás – az MNB céljai változatlanok

Veszélyes és erősen félrevezető Zsiday Viktornak a Portfolio podcastműsorában elhangzott állítása, amely szerint a jegybank a meghozott döntéseivel gyakorlatilag „lemondott az árfolyamról”. Zsiday rosszul láttatja az Magyar Nemzeti Bank szerepét a folyamatokban. Egy a jelenlegihez hasonló turbulens közegben minden szónak hatványozott értéke van, ezért érdemes mélyebben megvizsgálni ennek az állításnak az igazságtartalmát. 

Egyetlen fejlett gazdaság devizája sem úszta meg a dollárral szembeni gyengülés nélkül

A forint árfolyamának alakulását mindig érdemes a nemzetközi piaci környezetben vizsgálni, sohasem önmagában. Mit látunk most? A Federal Reserve erőteljes kamatemelését semelyik nagy gazdaság jegybankja nem tudja és/vagy nem akarja lekövetni. Ez a dollár mint menedékeszköz felé fordította a tőkeáramlások irányát, érdemben rontva a(z amerikai állampapíroknál) kockázatosabb eszközök piacán a befektetői hangulatot.

Ezt a folyamatot még a fejlett gazdaságok devizái is szinte kivétel nélkül megszenvedik. Az euró tavaly nyár óta – amikor egyértelművé vált, hogy a Fed megkezdi szigorítási ciklusát – 20 százalékot esve, húsz év után újra a paritás alá gyengült a dollárral szemben. A japán jen ugyanezen időszak alatt 25 százalékot gyengülve, 24 éves negatív rekordszinten tartózkodik. 1998 óta először kellett a japán jegybanknak beavatkoznia a jen védelmében. Az angol font 21 százalékot gyengült az időszakban, és a közelmúltban előfordult, hogy két nap alatt közel 10 százalékot esett a kockázatkerülő befektetői környezetben. Egyedül a svájci frank úszta meg kisebb, de még így is 10 százalékhoz közelítő eséssel.

A dollár erősödése a feltörekvő országoknak még jobban fáj 

A dollár erősödésének globális jelentőségét nem lehet alábecsülni. Ez hagyományosan nemcsak a devizapiacot, hanem a nyersanyagpiactól a kötvénypiacokig minden eszközosztályt érint a világ minden pontján. Ha körülnézünk Latin-Amerika és Ázsia gazdaságtörténetében, akkor azt látjuk, hogy jó néhány válság kitörése a dollár erősödéséhez köthető. 

Jól ismert jelenség, hogy az erős dollár a feltörekvő országok devizáit enyhén szólva sem segíti. Ezzel kapcsolatban kettős hatásról beszélhetünk. Egyrészt a globális kockázatkerülés erősödése és a magasabb amerikai kamatszint a dollárbefektetések növelésének irányába mozdítja a befektetőket, ami hatványozottan érinti azoknak a feltörekvő országoknak a devizáit, amelyekbe korábban jelentős tőkebeáramlás történt, illetve amelyeknek a devizaadóssága vagy fizetésimérleg-hiánya markánsan megemelkedett. Különösen erős lehet ez a hatás egy olyan helyzetben, amelyet korábban majdnem egy évtizedig ultraalacsony kamatkörnyezet határozott meg (search-for-yield). Másrészt ez a historikus tapasztalat mára önbeteljesítő piaci alaptézissé vált, beépült a piaci szereplők gondolkodásába és modelljeibe.

Gázár, háború, recesszió réme – az elmúlt időszak nemzetközi folyamatai mind a forint ellen hatottak

Mindez globális történet, szinte mindenkit érint. De a forint piacát szűkebb régiónk folyamatai sem támogatják: az orosz–ukrán háború közelsége, az európai gáz- és áramárak elpattanása, az energiaellátással kapcsolatos bizonytalanságok, az európai recesszió megemelkedett kockázata mind olyan tényező, amely a dollár erősödésén felül hozzájárult a forint árfolyamának gyengüléséhez.

Persze lelki szemeink előtt már hallhatjuk a károgó hangokat: „szemfényvesztés, hogy a nemzetközi tényezőkre fogják a gyengülést”. Ezzel az a gond, hogy nem vagyunk egyedül: a legtöbb jegybank – igencsak technokrata – inflációs jelentéseiben a dollár erősödését az első helyen említi, mint a helyi deviza gyengülését magyarázó tényezőt. Az Európai Központi Bank szeptemberi döntéséről szóló – minap megjelent – jegyzőkönyve szintén a fenti tényezőkkel magyarázza az euró teljesítményét, de hasonló narratívát hallhattunk brit vagy japán jegybankároktól is.

Nálunk is hasonló a helyzet: ha a pénzügyi szakirodalomban bevett módszertan szerint elvégezzük a forint árfolyam alakulásának dekompozícióját, magyarázó tényezőkre bontását, akkor abból jól látható, hogy a forintárfolyam gyengülésének legnagyobb részét (időszakonként persze eltérő mértékben) a nemzetközi piaci környezet romlása magyarázta.

De akkor miért gyengült többet a forint, mint a régiós devizák?

Mindez nem azt jelenti, hogy ne lennének országspecifikus tényezők, gondolhatunk itt a fizetési mérleg hiányának növekedésére, nagy fokú energiakitettségünkre, a régiós tendenciáktól eltérő fiskális folyamatokra, az emelkedő adósságszintekre vagy az EU-források jövőjével kapcsolatos bizonytalanságokra. Ezek a tényezők részben megmagyarázzák, hogy általában miért reagál a forint jellemzően nagyobb érzékenységgel a piaci hangulat váltakozásaira. Ugyanakkor érdemes felhívni a figyelmet két további faktorra is. 

Egyfelől a régiós összehasonlítás az elmúlt időszakban már nehézkesebb, hiszen több régiós ország az alapkamat mellett/helyett sokkal inkább egyéb eszközökkel – nagymértékű devizapiaci intervencióval, devizacsere (swap) piaci hozamok felfelé tolásával, célzott gyorstenderekkel – igyekszik befolyásolni a folyamatokat. Amikor látjuk, hogy egy-egy nemzetközi piaci sokk esetén nagyon eltérően viselkednek a régiós devizák, érdemes ezt is fejben tartani. 

Másfelől az árfolyam-alakulásban kiemelten fontos a devizapiacok mérete, szerepe is. A magyar devizapiac a régió legfejlettebb piaca, forgalma, likviditása a gazdaság méretéhez képest rendkívül nagy – ez sok esetben előny, de turbulenciában, volatilis tőkemozgások esetén kimondott hátrány is tud lenni. 

Érdemes néhány, szakmai körökben is kevésbé ismert tényt rögzíteni a forintpiaccal kapcsolatban:

1. A forint-devizapiac forgalmának 92 százaléka külföldön, tehát az ország határain kívül bonyolódik le.
2. A forint-devizapiac napi forgalma a román lej piac forgalmának négy-ötszöröse, de a cseh korona piacánál is nagyobb. A forint forgalma az indonéz rúpiával van egy szinten, amely egy 270 millió fős ország devizája, a magyar GDP hétszeresével.
3. A gazdaság méretéhez viszonyítva ez még inkább kirívó: ebben a tekintetben a forint piaca nagyobb, mint az euróé, másfélszerese a cseh koronáénak, háromszorosa a lengyel zlotyénak. A forint ebben a tekintetben globálisan a 13. legnagyobb deviza, és jellemzően csak világdevizák és a nagy pénzügyi központként funkcionáló városállamok (például Hongkong, Szingapúr) fizetőeszközei előzik meg.

Mit jelent ez? A gazdaság „normális” működése esetén egy likvid, mély és hatékony devizapiac mindenképp hasznos és a gazdasági növekedést támogató tényező. A mostanihoz hasonló válsághelyzetben, a globális tőkeáramlások drasztikus megfordulása idején ez ugyanakkor olyan nyomást helyezhet egy ilyen devizapiacra, ami nagyban felerősíti a nemzetközi eseményekre adott árfolyamreakciót.

Egy szemléletes példa jól mutatja ennek a jelentőségét: a háború kitörésekor, az orosz devizapiac lezárásánál több olyan ajánlás érkezett, hogy a befektetőknek érdemes a likvid régiós (főként forint- és zloty-) piacokon short pozíciók felvételével fedezni a kockázataikat. Ugyanilyen ajánlást a jóval kevésbé fejlett román piac esetében nem láttuk. Elképzelhető, hogy egy Oroszország méretű piac „kockázataink fedezése” mekkora addicionális nyomást jelenthet a kiszemelt devizákra…

Az MNB határozott kamatemelési ciklussal reagált az inflációs és pénzügyi stabilitási kihívásokra

Sokszor elmondtuk, de érdemes hangsúlyozni: a magyar jegybank 2021 júniusában az elsők között indította meg kamatemelési ciklusát. A jegybank határozottan lépett: az elmúlt 16 hónapban összességében 1240 bázispontos kamatemelést hajtott végre. Ezzel az OECD-országok között a legmagasabb, míg a nagy feltörekvő (G20-tag) országokat is figyelembe véve a harmadik legnagyobb, 13 százalékos alapkamatszintet érte el. A kamatemelési ciklus elsősorban az árstabilitás újbóli biztosítását, a megemelkedett inflációs kockázatok csillapítását célozta, de ennek mindvégig szerves része volt az a cél, hogy az MNB hozzájáruljon a pénzügyi stabilitás fenntartásához. Ezt nem is rejtettük véka alá, a jegybanki közlemények szerves része volt az az üzenet, hogy „MNB készen áll a rövid távú pénz- és árupiaci kockázatokra gyorsan és rugalmasan reagálni” a pénzügyi stabilitás fenntartása érdekében. A kamatemelési ciklus hatásai már látszanak: a hitelpiac és az ingatlanpiac egyaránt lassul, míg a megtakarítók egyre kedvezőbb konstrukciók közül választhatnak, mint a lakossági állampapírok, mind a bankbetétek piacán.

A szeptemberi döntéssel nem változott meg a jegybank irányultsága

A szeptember 27-i kamatdöntő ülésén a monetáris tanács három erős üzenetet küldött el a piaci és gazdasági szereplőknek: 

1. az alapkamat 125 bázispontos megemelése mellett lezárta a 16 hónapja tartó kamatemelési ciklusát,
2. jelezte, hogy az inflációs cél elérése érdekében a szigorú monetáris kondíciókat tartósan, hosszú ideig fenntartja,
3. hangsúlyozta, hogy az MNB szigorú monetáris politikája nem ér véget: a kondíciók szigorítása a monetáris transzmisszió erősítésén és a likviditás szűkítésén keresztül folytatódik.

Két dolgot érdemes megfelelően láttatni a döntés megértéséhez:

Egyrészt erőteljesen megváltozott a középtávú inflációs kilátásainkat meghatározó gazdasági környezet. Bár Magyarországon a következő hónapokban még emelkedni fog az inflációs ráta, de ez olyan tényezőkhöz (például energiaárak, aszály) köthető, amelyek monetáris politikával érdemben nem befolyásolhatók. Ugyanakkor az inflációs fordulat számtalan jele már észlelhető a világban: a csökkenő nyersanyagárak, a beeső szállítási költségek, a mérséklődő vásárlóerő egyaránt az infláció csökkenésének irányába hat.

Másfelől a kamatpolitikában is fontos ponthoz érkeztünk: a 13 százalékos ráta nemzetközi összehasonlításban is kiemelkedően magas mind nominális, mind reálértelemben. Ha megnézzük a piaci várakozásokat (például Consensus Economics előrejelzés és a hozamgörbék összevetésével), Európában egyedül Magyarországon számítanak arra a befektetők, hogy egyéves horizonton pozitívvá válik a reálkamat.

A következő időszakban a likviditásszűkítés sikeressége a kulcstényező 

Ugyanakkor nem elég csak a jegybanki kamatokat emelni, azt is el kell érni, hogy az egyes részpiacokon érvényre jussanak a szigorodó kondíciók. Az 1240 bázispontos alapkamat-emelés után az MNB figyelme is utóbbira koncentrálódik – ezt a folyamatot hívjuk a monetáris transzmisszió erősítésének. 

Amennyiben a likviditás szűkítése sikerrel jár, azaz a rendszerben lévő rövid futamidejű, „mozgékony” források állománya jelentősen lecsökken, az több kedvező hatással járhat. 

Ezek közül témánk szempontjából talán legfontosabb, hogy a swappiaci hozamok emelkedhetnek, illetve korábban, a turbulens időszakokban tapasztalt jelentős – akár több száz bázispontos! – hozamleszakadások megszűnhetnek. Ennek azért van jelentősége, mert ez határozza meg a forintgyengülésre játszó pozíciók felvételének költségét. Egyszerűen mondva: minél magasabbak a swappiaci hozamok, annál drágább kiépíteni és fenntartani a hazai deviza elleni spekulációt, annál inkább védve van a forint. 

Az MNB kitart mandátumai, az árstabilitás elérése és a pénzügyi stabilitás fenntartása mellett 

A monetáris transzmisszió további erősítése érdekében az MNB október 1-jétől három új eszközt vezetett be. Az első időszak tapasztalatai kedvezők: az intézkedések augusztusi bejelentése óta mind a swaphozamok, mind a diszkontkincstárjegy-hozamok több száz bázisponttal emelkedtek, és felzárkóztak az alapkamat szintjéhez.

A következő időszakban az MNB ezen az úton megy tovább: a transzmisszió erősítésével, a likviditás további szűkítésével és a releváns kondíciók célzott szigorításával olyan környezetet teremt, amelyben célzottan és erőteljesen fog tudni reagálni egy kockázatiprémium-sokk negatív következményeire. A jegybank nemhogy nem mondott le pénzpiacaink stabilitásáról, hanem intézkedéseivel sokkal inkább támaszt nyújt: számtalanszor jelezte, hogy kész minden eszközét alkalmazni az árstabilitás elérése és a pénzügyi stabilitás fenntartása érdekében. Ez a támasz még erősebb tud lenni, ha a hazai és nemzetközi fundamentális tényezőkben is kedvező változások állnak be. Ez azonban már túlmutat a monetáris politika hatókörén.