Európai uniós helyzetkép: a kilábalás útján

Évek óta nem voltak olyan optimisták a gazdaság- és konjuktúrakutatók az Európai Unió és az euróövezet gazdaságáról, mint most. Az euróövezet idén a kilábalás útjára lép, és a gazdaság növekedési üteme elérheti az 1,4 százalékot, jövőre pedig 1,7 százalékra gyorsulhat a dinamika a 33 kutatóintézetet tömörítő Európai Konjunktúrakutató Intézetek Szervezete (AIECE) szerinte. (Az AIECE magyar tagja a GKI és a Kopint-Tárki.) A szervezet tavaszi konferenciáján a kutatók úgy látták, mind a magánfogyasztás, mind a beruházások emelkedhetnek idén, azaz a fellendülés exogén sokkok helyett döntően endogén tényezőkre támaszkodik. A Jean-Claude Juncker bizottsági elnök nevéhez fűződő beruházási terv keretében az Európai Bizottság és az Európai Központi Bank által rendelkezésre bocsátott 21 milliárd eurós forrástól ötös multiplikátor mellett 315 milliárd euró beruházást várnak, elsősorban az infrastruktúra terén.

Az intézetek szerint az optimista multiplikátor-érték mellett e terv gyengesége, hogy nem világos milyen mértékben lesznek a tervvel együttfinanszírozott beruházások addicionális jellegűek, azaz kizárólag a tervre visszavezethetők. A források tagállamok közötti elosztása sem kidolgozott. A döntéshozatal és a végrehajtás időigénye is sok kérdést vet fel. Mindezek fényében nem meglepő, hogy az intézetek jelentős része szerint a Juncker-terv makrogazdasági hatása korlátozott lesz, a tervben előirányzott pénzügyi forrás nem elegendő a kulcsproblémák megoldására.

Az EU-ban a beruházási aktivitást viszont emelné a bankszektor mérlegeinek a rendbetétele. Jelenleg a beruházási aktivitás a pénzügyi szektor jelentős kockázatai miatt gyenge: a bankszektor konszolidálása a kockázati prémiumok mérséklése révén járulhatna hozzá a beruházások élénküléséhez. Összességében az EU-ban a gazdasági növekedést jelenleg ösztönzi az alacsony kőolajár, a gyenge euró, az EKB mennyiségi lazítása, a tagállamok semleges vagy enyhén expanzív fiskális politikája, valamint kissé a Juncker-terv.

Ami a monetáris politikát illeti, az intézetek 2015-ben és 2016-ban az EKB nullához közeli irányadó kamatlábát várják. Az EKB mennyiségi könnyítésének – a havi 60 milliárd eurós eszközvásárlási programnak – a legfőbb kockázata azonban az, hogy a pótlólagos likviditás torzítja az erőforrások allokációját és eszközár-buborékokhoz vezethet (különösen az EU északi tagállamaiban). A pénzügyi buborékok kialakulásának megakadályozása a tagállamok jegybankjainak a feladata. Ennek jegyében az ír jegybank például korlátozta a jövedelem/hitel és a hitel/ingatlanérték arányt a jelzáloghitelek odaítélésében, amit a politikai prioritásokat követő kormány nem vett jó néven. Az EKB értékpapír-vásárlásai az állampapír-piacot is torzítják: nem biztos, hogy ezeket a hosszabb távú költségeket ellensúlyozzák az értékpapír-vásárlásoktól várt rövid távú konjunkturális hatások, különösen annak fényében, hogy a laza monetáris kondíciók fennmaradása nyomán gyengül a kormányok szerkezeti reformok melletti elkötelezettsége.

Az euróövezetben kibocsátott állampapírok egyharmadát márciustól az EKB vásárolja meg. Emiatt szűk a másodlagos piac, ennek hatására emelkednek most a hozamok. A piac nem elég mély ahhoz, hogy ellensúlyozni tudja az egyik piaci szereplő magatartásának megváltozását. A vállalati kötvénypiac fejletlen, illikvid, ezért vállalati kötvények vásárlásával az EKB nagyságrendi okok miatt nemigen tud élénkíteni. Az újabb eszközvásárlások 12 százalékát (amelyekre veszteségmegosztás érvényes) az euróövezet tagállamainak a központi bankjai hajtják végre. Ezzel azt kívánják kifejezésre juttatni, hogy a tagállami jegybankoknak is szerepet kell játszaniuk az EKB monetáris politikájának a megvalósításában. A rendszerbe be van építve az államadósságok közösségivé tétele.

Hogy a helyzetet jobban megértsük, látnunk kell, hogy az Egyesült Államok jellemzően az adósok országa. A mennyiségi könnyítés pedig az adósokon segít. Japán tipikusan a bérlők és a megtakarítók országa: a háztartások azért takarítanak meg, hogy ingatlant tudjanak venni, ezért ott másképp hat a pénznyomtatás. Az EU valahol az USA és Japán között helyezkedik el, a mennyiségi lazítás eredménye ezért várhatóan ellentmondásos lesz.

A konjunktúra ugyan élénkül – részben az EKB lépéseinek köszönhetően –, van azonban egy komoly kockázat az euróövezetben. A gazdaságkutató intézetek szerint 25 százalék a valószínűsége annak, hogy Görögország kiválik az euróövezetből. Az államcsőd valószínűsége ennél nagyobb, 55 százalék, bár különbözőképpen értelmezik az államcsődöt, vagyis nem minden adósságátütemezés vagy hitelkönnyítés vezetne feltétlenül Görögország euróövezeti kilépéséhez.

A növekedés egyik negatív kockázata, hogy az amerikai jegybank, a Federal Reserve (Fed) monetáris politikájának normalizálása jelentős átrendeződést válthat ki a globális tőkeáramlásokban (a felzárkózó és a fejlett országokból az USA felé). További negatív kockázat az orosz-ukrán konfliktus, valamint a közel-keleti és az észak-afrikai geopolitikai feszültségek eszkalációja. Végül a dollár fő devizákkal szembeni túlzott mértékű felértékelődése visszafoghatja az USA GDP-dinamikáját, ami hátrányos lehet a globális konjunktúrára. (Ez viszont rövid távon pozitív kockázat az euróövezet szempontjából, hiszen a dollár erősödése az euró gyengülésével jár.)

A deflációs nyomás viszont alacsonyabb, mint korábban. Pozitív kockázat, hogy az EKB által teremtett monetáris feltételek nagyobb mértékben ösztönzik a gazdasági növekedést. A kőolaj alacsony világpiaci ára a vártnál nagyobb mértékben dinamizálhatja a világgazdasági növekedést. Végül, a Juncker-terv végrehajtása is érdemben hozzájárulhat a gazdasági növekedés dinamizálásához az EU-ban, ám ezzel még kevesen számolnak.