Önfinanszírozás újratöltve

A jegybanki eszköztár változásaival kapcsolatos múlt heti bejelentések piaci hatásainak elemzése előtt fel kell tenni a kérdést: reális-e az MNB várakozása, miszerint a meghirdetett, illetve javasolt lépésekkel 1000-1500 milliárd forintnyi állampapír-vásárlásra sikerül rávenni a kereskedelmi bankokat?

Szerintem igen, a negatív és pozitív ösztönzők (2 hetes betétállomány fokozatos leépítése, új 3 hónapos irányadó betéti eszköz bevezetése, likviditásfedezeti mutató szigorítása, valamint a banki kötvényvásárlások kamatcsere-eszközzel történő támogatása) megfelelően erősek ahhoz, hogy a kereskedelmi bankok a jelenleg 5000 milliárd forintot meghaladó 2 hetes betétállományuk látható részét hazai állampapírokra cseréljék. Néhány külföldi hátterű banknál gondot jelenthet a magyar állampapírokra vonatkozó limitek emelése, de a tartós hazai piaci jelenlétben gondolkodó pénzintézetek többsége – a tavaly tavasszal meghirdetett első fordulóhoz hasonlóan – várhatóan részt fog venni az akcióban.

Nézzük először a forinthozamokra gyakorolt hatást. Ha a bankok forintkötvény-kereslete emelkedik, könnyen jöhet a következtetés, hogy ez hozamcsökkenést fog eredményezni az állampapírpiacon. Ez azonban nem ennyire egyszerű. Az „önfinanszírozásnak” ugyanis van egy kínálati lába is: az Államadósság Kezelő Központ a lejáró devizaadósságot fokozatosan forintadósságra próbálja cserélni, ami növekvő forint­alapú kibocsátást vetít előre. Nem mindegy, hogy a bankok növekvő étvágya és az ÁKK kibocsátási szándékai időben hogyan találkoznak.

Tavaly például az önfinanszírozási koncepció bejelentését követő másfél hónapban a bankok és az akkori 2 hetes jegybanki kötvényből kiszorított intézményi befektetők hirtelen megrohanták a piacot. A keresletbővüléssel kezdetben nem tartott lépést az ÁKK, így az eredmény határozott hozamcsökkenés lett, amit csak a nemzetközi hangulat július eleji elromlása tudott megtörni. Idén is azt látjuk, hogy az MNB által jelentősen megváltoztatott feltételrendszerre az ÁKK egyelőre nem reagál, pontosabban jelzi, hogy nem kíván változtatni a kibocsátási terven. Előfordulhat, hogy a látszólagos „tétlenség” mögött szándékosság van: a kínálati oldal késleltetett alkalmazkodásával a tavalyihoz hasonló helyzet alakulhat ki, amikor a piaci szereplők egymás orra elől próbálják elkapkodni az állampapírokat.

A kötvénypiaci hatás szempontjából figyelembe kell venni a lejárati szerkezetet is. Az ÁKK-nak a csökkenő devizasúly mellett az is célja, hogy lehetőség szerint minél hosszabb legyen az adósság átlagos hátralévő futamideje. Emiatt az állam szempontjából a hosszú, 10-15 éves forintkötvények kibocsátása élvezne prioritást a rövidebbekkel szemben. A jelenlegi jegybanki ösztönzők azonban csak a 3-5 éves futamidőig bezárólag tekinthetők erősnek, ami egyébként a kereskedelmi bankok számára is vállalható időtáv. Míg a rövid futamidőknél egyértelműnek tűnik a hozamleszorító-hatás, addig a hozamgörbe távolabbi pontjain jórészt azon múlhat az eredmény, hogy az ÁKK mennyire „erőlteti” a hosszú papírok kibocsátását.

Szintén nem mellékes, hogy mit lépnek a külföldi befektetők. Hónapok óta tapasztaljuk – és ez immár az ÁKK statisztikáin is látszik –, hogy a külföldi szereplők egy része megkezdte a forintkötvény-állományának leépítését. A külföldiek kezében lévő kötvényállomány 2010-2012 között tapasztalt nagy felfutása után a nagyobb szereplők számára a jelenlegi hozamszintek jelentős profitrealizálására adnának esélyt.

A nagybefektetők számára azonban a „kiszállás” bonyolult művelet, mert az ő tételeik jóval nagyobbak, mint amennyit a piac normális körülmények között fel tudna szívni. Gyakorlatilag két lehetőségük marad: vagy kivárják a lejáratokat (ami nagyon elnyújtja a folyamatot), vagy „bejelentkeznek” a kibocsátónál, hogy biztosítson számukra kiszállási lehetőséget. Az MNB önfinanszírozási programjának folytatása az ÁKK együttműködésével kiváló alkalmat adhat a külföldi játékosok rendezett formában történő távozására.

A külföldiek által tartott forintpapírok csereaukciókon keresztül juthatnak el a hazai bankokhoz, a devizakötvényeiket pedig az ÁKK esetleges visszavásárlási aukciói „szívhatják fel”, amihez a jegybank szívesen biztosít devizát. Ha lesz ilyen kiszállási lehetőség, és ezzel élnek a külföldiek, az makroszinten csökkenti a sérülékenységet (hiszen a külföldiek által tartott forintkötvények is részei a külső adósságnak), ugyanakkor a kínálatuk fékezheti a banki kereslettől várt hozamleszorító hatást. Persze azt sem hagyhatjuk ki, hogy a hazai kötvényhozamokat jelentős részben a nemzetközi folyamatok mozgatják. Ennek jó példája, hogy az MNB bejelentésekor vérfürdőhöz közeli állapot uralkodott a globális kötvénypiacokon, aminek fényében a hazai kötvények múlt heti viszonylagos stabilitása kitűnő teljesítménynek tűnt.

A forintra gyakorolt hatás is összetett. A rövid hozamok csökkenése miatt a forint kamatelőnye tovább olvad a többi devizához képest, ami gyengítheti az árfolyamot. Ha a külföldi befektetők kiszállási lehetőséget láthatnak a programban, akkor várhatóan a kötvényekért kapott forintjuktól is szabadulni szeretnének, ami – hacsak a jegybank nem ad nekik devizát a saját tartalékából – gyengítheti az árfolyamot.

A bejelentéseknek vannak ugyanakkor forintot támogató hatásai is: a makroszintű kockázatok csökkenése (alacsonyabb bruttó külső adósság és az államadósság stabilabb finanszírozási szerkezete), valamint a felminősítés esélyeinek javulása feltételezhetőleg javítja a hazai eszközök befektetői megítélését. Összességében az akcióterv jelentős hatással lehet a piaci folyamatokra. A rövidebb állampapírok esetében megalapozottnak tűnik az újabb hozamcsökkenési forduló, a hosszabb kötvények és a forint szempontjából azonban a piac többi szereplőjének viselkedésétől függ az eredmény.