Deflációs célkövetés

Vajon a világgazdaság mélyrétegeiben nem munkálkodnak-e olyan erők, amelyek megakadályozzák a jegybankokat abban, hogy elérjék inflációs céljukat? Nem hiábavaló-e a ragaszkodás a szebb időkből örökölt célokhoz, nem volna-e észszerűbb új célt meghatározni a rendkívül alacsony inflációt ígérő, deflációval fenyegető globális folyamatok hatására? Ezt a kérdezték Mario Draghitól, az Európai Központi Bank (EKB) elnökétől a minap, ám a válasz egyértelmű nem. Ha a jegybankok az éppen uralkodó inflációhoz szabnák a célt, hitelességüket veszthetnék, és nem tudnák a várakozásokat „lehorgonyozni”, a gazdasági szereplőket meggyőzni arról, hogy van mihez igazodniuk.

A bökkenő az, hogy a kérdés jogos. Olyannyira, hogy az amerikai jegybank (Fed) kansasi intézményének Jackson Hole-i szokásos nyár végi konferenciája éppen azt feszegette, vajon eleget tudunk-e az infláció természetéről. A válasz erre is egyértelmű nem. Ahogy James Bullard, a Saint Louis-i tartalékbank elnöke megfogalmazta: jóval bizonytalanabbak lettünk abban a tekintetben, hogy milyen tényezők mozgatják az inflációt.

A nagy jegybankok a kilencvenes évek elején hozták divatba az inflációs célkövetés rendszerét, hogy a monetáris politikát átláthatóbbá, számon kérhetőbbé, szabályszerűbbé alakítsák, és ezzel erőteljesen befolyásolják a várakozásokat. Igyekeztek ugyanakkor rugalmasan alkalmazni az infláció és a munkanélküliség összefüggését megrajzoló Philips-görbét vagy az amerikai John Taylorról elnevezett mechanikus szisztémát, amely az árszint egységnyi változásához rendelt meghatározott mértékű kamatmódosítást.
Az inflációs célkövetés sikeres periódusa azonban egybeesik a „nagy mérséklődés” világgazdasági időszakával, amikor a gyorsan fejlődő feltörekvő országok bekapcsolódtak a nemzetközi értékláncokba.

A viszonylag töretlen és élénk globális növekedést a fejlett térségben két százalékra beállított infláció kísérte. Ám a hét éve kirobbant pénzügyi válság mintha mindent átírna. Az Egyesült Államokban elsősorban – de másutt is – a munkanélküliség megemelkedését nem követte hirtelen dezinfláció vagy defláció a krízis közvetlen következményeként, a kilábalás idején viszont a munkanélküliség csökkenése nem lódította meg az infláció iramát. A mélypontra, sőt negatív tartományokba levitt irányadó kamatok sem serkentik az inflációt, és a gazdaságok növekedési ütemét sem pörgetik fel. Sőt, a mennyiségi lazításként elhíresült likviditásbővítő, a hitelezést és ezáltal a gazdasági tevékenységet ösztönözni hivatott nem szokványos programok sem.

A lassú növekedés – az EKB a múlt héten vett vissza előrejelzéséből az euróövezetre vonatkozóan – és az elégtelen vállalati beruházás a termelékenység csökkenését okozhatja, ami aztán még tovább lassíthatja a gazdasági bővülés ütemét. Még rosszabb a helyzet, ha mindezt deflációs veszély övezi. A jegybankok mondhatják, hogy ez átmeneti jelenség, mert elsősorban az energiaárak megereszkedéséből fakad, hiszen az amerikai palaforradalom kínálatnövelő hatása éppen most bontakozik ki.

Csakhogy – írja Dominic Rossi, a Fidelity Worldwide Investment befektetési stratégája – a világgazdaságot rövid időn belül a harmadik deflációs sokk éri. Hét éve kipukkant az amerikai ingatlanlufi, 2011–2012-ben kirobbant az eurózóna adósságválsága, most pedig a feltörekvő gazdaságok lassulnak, s ennek nyomasztó hatása az árakra még csak ezután bontakozik ki. A kamatemelés időzítésén nyűglődő Fednek ezt figyelembe kellene vennie. Ahogy a Jackson Hole-i szimpózium talán legérdekesebb előadását is.

A Bostoni Egyetem tanára, Simon Gilchrist és a Fed washingtoni elemzője, Egon Zakrajsek szerint a vállalatok másként reagálnak a keresleti, és másként a pénzügyi sokkokra. Utóbbi esetben, ahogy ez történt hét évvel ezelőtt, csak a jó anyagi helyzetben lévő cégek engedtek az árakból, a gyengébbek emelték az árat, ahogy a pénzügyi környezet kiszáradt. Vagyis a jegybankoknak ilyenkor nem az infláció, hanem a gazdaság stabilizálására kellene törekedniük. Jackson Hole tanulsága az, hogy ha többet tudunk az inflációról, megválaszolhatjuk, mikor milyen célt követünk.