Önmagában nem elégséges az EKB lazítása

Ha az eurózóna csalódást keltő gazdasági növekedésére vonatkozó előjelek beigazolódnak, akkor az Európai Központi Bank (EKB) szeptemberben tovább fogja lazítani monetáris politikáját. Két hete az EKB távozó elnöke, Mario Draghi az egynapos jegybanki betét kamatlábának további csökkentését helyezte kilátásba, pedig a kamatláb már most is mínusz 0,4 százalékon áll. Emellett az EKB egy új eszközvásárlási program lehetőségét is mérlegeli.

A gazdasági élénkítésre egyértelműen szükség van. Az eurózóna éves inflációja jóval az EKB célja, a 2 százalék alatti, ám ahhoz közeli szint alatt áll, és a pénzpiacok arra számítanak, hogy ezen a szinten is marad még éveken át. Továbbá az eurózóna a 2008-as globális pénzügyi válság óta lassabban növekszik, mint az amerikai gazdaság. A növekedés 2017 harmadik negyedében tetőzött, azóta csökken a szintje.

Az is egyértelmű, hogy az eurózóna tagállamainak kormányai vonakodnak koordinált fiskális élénkítést biztosítani, annak ellenére is, hogy az EKB és sok közgazdász ezt sürgeti. Ha akarja, ha nem, az EKB maradt az egyetlen szereplő, amely beindíthatja a növekedést.

A kérdés az, hogy a monetáris politika önmagában képes-e javítani a reálgazdasági és inflációs kilátásokat az eurózónában. A monetáris politika mindenképpen hatásos eszköz lehet. Amikor az 1930-as években újra kellett éleszteni az Egyesült Államok gazdaságát, Franklin D. Roosevelt elnök erőfeszítései nem a deficites költségvetés révén történő költekezésre irányultak, hanem inkább a jelentős monetáris élénkítésre, ami abból adódott, hogy az USA előbb lépett ki az aranystandard rendszeréből, mint a kontinentális európai országok. Az EKB-nak más eszközökkel most valami hasonlót kell elérnie.

Elviekben az EKB betéti kamatának további csökkentése a negatív tartományban azt jelentené, hogy a rövid távú kamatok esetében is elképzelhető a negatív tartomány, és így a határidős hozam görbéje lapossá válna. A kamatcsökkentésnek emellett lefelé mutató nyomást kellene gyakorolnia az euró árfolyamára, ami az eurózóna exportőreit potenciálisan versenyképesebbé teheti.

Egy ilyen lépés azonban elég vitatott lenne, különösen azért, mert csökkentené a bankok profitabilitását, hiszen nem tudják a negatív betéti kamatot a fogyasztóiknál érvényesíteni. Egy ilyen intézkedés eltérően hatna az egyes bankokra. Ennek kiegyenlítéséhez igen összetett – bár megvalósítható – intézkedésekre lenne szükség.

Az EKB szakértőinek elemzése szerint az eurózóna erős bankjai képesek érvényesíteni a negatív kamatokat a vállalati ügyfeleik esetében, míg a gyenge bankok nem. Az EKB ezért annak módjait fontolgatja, hogyan tudná ezt a hatást kiegyenlíteni. Különösképpen azt a lehetőséget vizsgálja, hogy igen kedvező feltételeket biztosít a speciális hitelek esetében, amelyeket a TLTRO III. programban kínál majd fel, és amelyeket valószínűleg a gyenge bankok fognak igényelni. Emellett egy olyan tiering rendszert is fontolgat az EKB, amelyben egy bizonyos szint alatti tartalékokra nem vonatkozna a negatív kamatszint. Ebből azonban valószínűleg az eurózóna-magállamok (Németország, Franciaország, Hollandia) legerősebb bankjai húznának hasznot, amelyek együttesen az EKB-nál elhelyezett betétek mintegy egyharmadát fedik le.

Ezen technikai megfontolásokon túl a politikai döntéshozóknak kezelniük kell annak a jelenségnek a két gyökerét, amely miatt az erős eurózónabankok körében túlzott kereslet alakult ki a jegybanki tartalékok iránt. Az egyik tényező abban áll, hogy általában igen magas a kereslet a biztonságos eszközökre, és kevés ösztönző van a magországok bankjai számára arra, hogy a saját országuk állampapírjait megtartsák, amikor azok kamata az EKB betéti kamatának szintje alatt áll. A másik tényező az eurózóna bankközi piacának felaprózódása, amely – ha az EKB tiering rendszert alkalmazna – megakadályozná, hogy az erős bankok hasznot húzzanak a gyenge bankoknak történő, mínusz 0,4 százalék feletti hitelezés arbitrázslehetőségeiből. Mindkét tényező az eurózóna nem megfelelően működő bankrendszerének következménye.

Ebben a helyzetben az EKB-nak nem lesz egyszerű dolga, ha olyan intézkedést szeretne bevezetni, amely a zéróközeli kamatszintek korlátait számolná fel, de egyben azt is biztosítja, hogy az intézkedése a bankokra és az EU-tagállamokra nézve semleges hatású legyen. Ehhez sok eszközre és komplex tervezésre van szükség.

Távolról sem arról van szó, hogy az „egy eszköz egy célra” megközelítés elég lenne, noha az a pénzügyi válság előtt a legjobb gyakorlatnak számított.

Továbbá a negatív kamatok idővel kevésbé hatékonnyá válnak, illetve ha hosszú ideig maradnak érvényben, akkor nem kívánt hatásuk is lehet, például a megtakarítókat arra ösztönözhetik, hogy csökkentsék a kockázatot, amivel potenciálisan eszközárbuborékot hozhatnak létre, illetve fokozhatják a pénzügyi közvetítő rendszer szétesését.

Az euró leértékelődésének pozitív élénkítő hatása ellensúlyozhatja ezeket a hatásokat, de csak akkor, ha más jegybankok – különösen az amerikai Fed – ugyanabban az időszakban nem vezetnek be lazítást. A Fed azonban július 31-én 25 bázisponttal csökkentette az irányadó kamatát, és nem lehet kizárni a további kamatvágást sem.

A fő probléma azonban az, hogy sem a mennyiségi lazítás, sem a negatív kamatok nem tudják önmagukban kezelni az eurózóna gazdaságát visszafogó széles körű kockázatkerülést. Az EKB próbálja nem ösztönözni a biztonságos eszközök iránti keresletet azzal, hogy drágítja a tartásukat, de nem tudja kezelni ennek a keresletnövekedésnek az okait. Ez egy globális trend, amelyet számos tényező alakít, beleértve a demográfiai változásokat, a technológiai átalakulással kapcsolatos széles körű bizonytalanságot, valamint a kereskedelmi háború és a nacionalizmus politikai kockázatait. Az eurózóna helyzetét tovább súlyosbítja az euró reformjának hiánya.

Több mint tíz évvel a pénzügyi válság után az eurózóna pénzpiacai még mindig széttöredezettek, és a biztonságos eszközök kínálatát korlátozza az észak-európai országok, különösen Németország konzervatív költségvetési politikája.

Az európai politikusoknak ezért a pénzügyi és fiskális eszközök átfogó reformját kellene megtervezniük, amivel új lökést adnának az európai projektnek. Átfogó megközelítésre van szükség ahhoz, hogy kezelni lehessen az eurózóna növekedését akadályozó, mélyen gyökerező kockázatkerülést.

Az 1930-as években az amerikai élénkítés monetáris, nem pedig fiskális jellegű volt, de a siker döntő eleme volt az átfogó reform, amely azzal az erős üzenettel párosult, hogy képes egyesíteni az országot. Az eurózónának most ennek a politikának a 21. századi változatára van szüksége.

www.project-syndicate.org