A gazdasági ciklusok valódi motorjai

Minden egyes pénzügyi krízis rendelkezik egy jellegzetes vonással. Ahogy a 19. és a 20. századi bankválságok a pénzügyi szektor likviditásának és a végső hitelezői szerepnek a fontosságára mutattak rá, úgy a nagy gazdasági világválság az anticiklikus fiskális és monetáris intézkedések szükségességét hangsúlyozta ki. Legújabban pedig a 2008-as pénzügyi krízis és az azt követő gazdasági válság a hitelvezérelt gazdasági ciklusok fő hajtóerőit hozta a felszínre.

Különösen a pár évvel ezelőtti gazdasági válság mutatta meg, hogy ha a háztartások adóssága növekszik, a gazdasági aktivitás lassulására számíthatunk. Az Egyesült Államokban és sok más országban a háztartások GDP-arányos adósságában történő változások 2002 és 2007 között erősen korreláltak a munkanélküliség mértékének 2007 és 2010 közötti emelkedésével. A válság előtt például a háztartások adóssága óriási mértékben emelkedett Arizonában és Nevadában, mint ahogy Írországban és Spanyolországban is. A pénzügyi krízis után pedig mind a négy helyen különösen súlyos recesszió alakult ki.

Valójában a háztartások növekvő adósságának előrejelző szerepe már jóval a mostani gazdasági válság előtt is megnyilvánult. 1994-ben Mervyn King, az angol jegybank akkori vezető közgazdásza kimutatta egyik tanulmányában, hogy azokban az országokban volt a legkisebb mértékű a reál-GDP növekedése 1989 és 1992 között, ahol a háztartások adósságának jövedelemhez viszonyított aránya a legnagyobb mértékben emelkedett 1984 és 1988 között.

Emil Vernerrel (Princeton University) közösen írt tanulmányunkban hasonlóképpen kimutattuk, hogy azok az amerikai államok, amelyekben 1982 és 1989 között a háztartások adóssága nagyobb mértékben emelkedett, a munkanélküliség nagyobb szintű növekedésén estek át, és a reál-GDP-jük növekedése is jelentősebb mértékben esett vissza 1989 és 1992 között, mint más amerikai államoké. Egy másik, szintén Emil Vernerrel írt közös tanulmányunkban harminc ország elmúlt negyven évből származó adatait vizsgáltuk meg, és azt mutattuk ki, hogy a háztartások GDP-arányos adósságának emelkedése rendszerint lassabb GDP-növekedést és magasabb munkanélküliséget von maga után.

A Nemzetközi Valutaalap (IMF) nagyobb mintát használó, tavaly ősszel megjelent kutatása is megerősíti ezt a trendet.

Összességében azt a konklúziót vontuk le a háztartások adóssága, az ingatlanpiac és a gazdasági ciklusok közötti kapcsolatra vonatkozó kiterjedt kutatásainkból, hogy a hitelkínálat növelése – főként a háztartási kereslet vonatkozásában – általában véve fontos hajtóereje a gazdasági ciklusoknak. Ezt „a hitelvezérelt háztartási kereslet csatornájának” nevezzük. A hitelkínálat bővülése akkor következik be, amikor a hitelezők vagy növelik a hitelek mennyiségét, vagy csökkentik a hitelek után fizetendő kamatot olyan okból, amely nem függ össze a hitelfelvevő jövedelmével vagy termelékenységével.

Egy új tanulmányban azt mutattuk ki, hogy a hitelvezérelt háztartási kereslet csatornái három fő elvi pilléren nyugszanak. Először is a hitelkínálat bővítése a gazdasági tevékenység fő hajtóerejének számít. Ez egy ellentmondásos nézet. A legtöbb modell valódi tényezőkhöz, például termelékenységi sokkokhoz köti a makrogazdasági ingadozásokat.

Mi azonban úgy véljük, hogy a pénzügyi szektornak a hitelezési hajlandóságán keresztül önmagában is szerepe van, amelyet eddig alábecsültünk.

Elméletünk második pillére szerint a hitelkínálat bővülése a háztartások keresletének fokozásával hat a reálgazdaságra, és nem a cégek produktív kapacitásának növelésével. Elvégre is a hitelboomok jellemzően növekvő inflációval, illetve az építőipar, valamint a kiskereskedelem (és nem a gazdaság exportorientált szektorainak) növekvő foglalkoztatásával járnak együtt. Az elmúlt negyven évben a hitelkínálati bővülések nagyrészt a háztartások jelentős költekezéseit finanszírozták, és nem produktív vállalati beruházásokat.

Elméletünk harmadik pillére magyarázatot ad arra, hogy a hitelvezérelt gazdasági ciklus visszaesési periódusa miért olyan súlyos mértékű. A fő problémát az okozza, hogy a gazdaság nehezen tud igazodni az eladósodott háztartások költekezésének hirtelen visszaeséséhez, amikor a hitelcsapok elzáródnak, általában bankválságok idején. Még akkor is, amikor a rövid távú kamatok zéró szintre csökkennek, a megtakarítók nem tudnak annyit költeni, hogy pótolják az aggregált keresletben jelentkező hiányt. Továbbá kínálati oldalon a munkavállalók nem tudnak könnyen azokba a szektorokba átmenni, amelyek termékei, szolgáltatásai a nemzetközi kereskedelem részei (tradable sectors). Mindezeken felül pedig a bankszektor nehézségei jellemzően még súlyosabbá teszik a hitelboom utáni recesszió időszakát.

A gazdasági ciklus visszaesési és növekedési időszakaira vonatkozó fókuszálásunk összhangban van a korábbi kutatások következtetéseivel.

Ahogy azt Charles P. Kindleberger és Hyman Minsky korábban kimutatta, a pénzügyi válságok és a hitelkínálat visszaesése nem olyan külső hatásoknak tekinthetők, amelyek egy amúgy stabil gazdaságot sújtanak. Ezekre inkább úgy kell tekinteni, mint amelyek legalább részben a korábbi gazdasági túlkapások, nevezetesen a hitelkínálat bővülésének következményei.

Egyszóval a hitelkínálat bővülései gyakran a későbbi visszaesés magjait hintik el. A válságok megértéséhez a fellendülési időszakokat kell feltérképezni, különösen a pszichológiai jellegű változásokat, valamint az aggregált kereslet külső hatásait, amelyek fontos szerepet játszanak a hitelciklusok fellendülési és visszaesési szakaszában.

Ez azonban egy másik kérdést is maga után von: mi váltja ki a hitelkínálat hirtelen megnövekedését? A történelmi tapasztalatok alapján mi azt állítjuk, hogy egy adott pénzügyi rendszerbe történő gyors tőkebeáramlás gyakran a hitelkínálat növekedését váltja ki. Ez a típusú sokk nemrégiben azzal együtt jelentkezett, hogy az USA-ban növekedett a jövedelmi egyenlőtlenség, és sok feltörekvő piacon magasabb megtakarítási ráták alakultak ki (ez utóbbi jelenséget Ben Bernanke korábbi Fed-elnök globális megtakarítási bőségnek nevezte).

Habár mi a gazdasági ciklusokra fókuszáltunk, úgy véljük, hogy a hitelvezérelt háztartási kereslet csatornája segíthet megválaszolni a hosszú távú kérdéseket is.

Ahogy azt a Federal Reserve Bank of San Francisco munkatársai, Oscar Jorda, Moritz Schularick és Alan M. Taylor tanulmányukban kimutatták, hosszú távú szekuláris emelkedés tapasztalható a magánhitelek – különösen a háztartási hitelek – GDP-hez viszonyított szintje terén szerte a fejlett gazdaságokban. Ezt a trendet pedig egy olyan jelenség kíséri, amelyben a hosszú távú reálkamatok csökkennek, illetve nő az országokon belüli egyenlőtlenség, valamint az országokon átívelő megtakarítási bőség. A kérdés most az, hogy vajon van-e kapcsolat ezen hosszú távú trendek és aközött, amit a gazdasági ciklusokon belüli változásokról tudunk.

Copyright: Project Syndicate, 2018

www.project-syndicate.org