Az inflációs tehetetlenség magyarázata

Az infláció továbbra is világszerte kihívás és rejtély a jegybankárok számára. Függetlenül attól, hogy növelni vagy megfékezni akarják az árnövekedést, a döntéshozóknak lényegében ugyanazzal a problémával kell megküzdeniük.

Gondoljunk Japán esetére, ahol az elmúlt húsz évből 11-ben defláció volt. 2016 óta a deflációs tényezők lanyhultak, azonban a drágulás mértéke folyamatosan jóval a japán jegybank (BoJ) inflációs céljának számító 2 százalékos szint alatt maradt a lazább monetáris politika ellenére is.

A BoJ 2016 óta nullaszázalékos szint alatt tartja az irányadó kamatot, a hosszú távú kamatot zéróközeli szinten maximálta, 2013 óta pedig mintegy 250 százalékos szinttel növelte a monetáris bázist a japán államkötvények rekordszintű vásárlásával. A BoJ az esedékes államkötvények mintegy 50 százalékát birtokolja. Ez nem kis eredmény, mivel Japán államadóssága – amely a GDP 238 százalékát teszi ki – a legmagasabb a világon. Mégis, ezen intézkedések ellenére is, az öt évre szóló inflációs várakozások még mindig csak az 1 százalékhoz közeli értéken állnak.

A spektrum másik oldalán pedig Argentína áll a folyamatos infláció elleni küzdelmével. Az argentin jegybank – a 2018. júniusi IMF-programmal összefüggésben – azt ígérte, hogy nem változtat a monetáris bázis szintjén. Emiatt az irányadó kamatot csaknem 74 százalékos szintre kellett emelni. Ennek ellenére az éves inflációs ráta az egy évvel ezelőtti 26 százalékos szintről mintegy 55 százalékra nőtt.

Az infláció megugrása nagyrészt a magasabb importárakat tükrözi, ahogy a pezó árfolyama bezuhant (mintegy 115 százalékkal esett az amerikai dollárral szemben a márciusig tartó 12 hónap során). Argentína esetében túlfűtött gazdaságról egyáltalán nem beszélhetünk. Az ország ugyanis mély és elhúzódó recesszióval küzd. Az IMF várakozása szerint a GDP idén 1,2 százalékkal fog csökkenni. A hitelszűke és a monetáris szigorítás más elemei, valamint az árkorlátozások ellenére az infláció mértéke a 40 százalékos szint közelében maradt.

Az inflációs várakozások miért nem reagálnak a monetáris politika drákói szigorúságú változtatására?

Egy argentin pezó 2001-ben egy dollárt ért, ma egy dollárért 44 pesót adnak. 2001 óta a japán jen mintegy 12 százalékkal erősödött az amerikai dollárral szemben (és mintegy 70 százalékkal azóta, hogy a lebegő árfolyamrendszert bevezették 1971-ben). A globális pénzpiaci zűrzavarok idején nemcsak az amerikai dollár (mint globális tartalékvaluta), hanem a jen (és a svájci frank) is menekülőeszköz volt.

Ezek a szekuláris árfolyamtrendek megerősítették a meglévő megtakarítási-fogyasztási, valamint eszközallokációs mintákat. Japán esetében (a negatív reálkamatok mostani időszaka előtt) ezek lehetővé tették a megtakarítók számára, hogy megőrizhessék megtakarításaik vásárlóerejét.

Ami Argentínát illeti, a krónikus infláció és a valutaleértékelődés miatt erőteljes preferencia alakult ki az amerikai dollár mint értékőrző eszköz iránt. A 2002. januári kötelező pezósítás (amikor az argentin bankszektor meglévő dollárbetéteit és -hiteleit pezóra váltották át) csupán átmeneti és mesterséges visszaesést okozott az amerikai dollár használatában. A megtakarítási ráta alacsony, a magánmegtakarítások nem jelentéktelen részét pedig külföldön tartják.

Mi tehetnek a kormányok annak érdekében, hogy fordulópontot okozzanak a berögzült inflációs várakozásokban, amikor a jegybanki intézkedések nem bizonyulnak hatékonynak?

Japán esetében a magánszektor meggyőzéséhez arról, hogy a magasabb infláció a jövő útja, az szükséges, hogy szakítsanak az állami szektor béreinek az előző évi inflációhoz való indexálásának gyakorlatával. Az állami szektor béreinek bátrabb növelése lehet az az eddig hiányzó jelzés, amelyet a magánszektor bérei és az árazásaik követhetnek. Ha egy ilyen lépés szembemenne a fiskális prudencia elveivel egy ennyire eladósodott országban, az segíthetne aláásni a jen erősödése irányába mutató trendeket.

A magasabb infláció része lehetne a tetemes állami és magánadósság kezelésének. Ami Argentínát illeti, a klasszikus bér-ár spirál elkerülése érdekében történő deindexáláshoz a reálbérek nagymértékű csökkentésére van szükség, amit az állami szektorban kell kezdeni. A megvalósítás politikai nehézségei (különösen Argentínában, ahol az állami szektor erős) még optimális körülmények között is aggodalomra adnak okot. Ennek választási évben történő megvalósítására pedig alig van történelmi példa.

A reálbérek megvágása azonban az inflációs várakozások csökkentésén túl mérsékelné – a csökkenő versenyképességet okozó – reálárfolyam-felértékelődést, amely gyakran velejárója a dezinflációs programoknak. Egy olyan ország esetében, mint Argentína, amely növekvő nehézségekkel néz szembe a globális tőkepiacokon, a folyó fizetési mérleg hiánya luxusnak számít.

Talán az inflációs várakozások azért állnak makacsul magas vagy alacsony szinten, mert a közvélemény figyelembe vesz egy másik történelmi trendet: a kormányok jellemzően nem szeretnek nehéz döntéseket hozni.

www.project-syndicate.org