A növekedési időszakok nem érnek véget „öregkorukban”

Az Egyesült Államok gazdasága a folyamatos bővülés tizenegyedik évébe lépett, amivel megdőlt a recesszió nélküli leghosszabb időszakra vonatkozó korábbi rekord. Sok közgazdász azonban egyáltalán nem ünnepel, mert e példa nélküli gazdasági teljesítményből azt a következtetést vonta le, hogy már esedékes a recesszió bekövetkezte, ha nem is azonnal, de biztosan a 2020-as elnökválasztás előtt. Az amerikai gazdaság szerencséjére – egyben Donald Trump elnök ellenfeleinek szerencsétlenségére – annak az elgondolásnak sem empirikus, sem elméleti megalapozottsága nincs, hogy a gazdasági bővüléseknek van egyfajta természetes élettartamuk, és az időskort megérve végelgyengülésben érnek véget.

A II. világháború vége óta az amerikai növekedési időszakok időtartama 12 és 120 hónap között váltakozott.

Továbbá elmondható, hogy az 1982 és 2000 közötti 18 éves időszakban valóban folyamatos volt a gazdasági bővülés, csak rövid időre szakította meg a Kuvait Irak általi lerohanása okozta olajár-emelkedés.

Vannak egyértelmű példák arra, hogy fejlett gazdaságok annál a tízéves rekordnál, amelyet most múlt felül az Egyesült Államok, jóval hosszabb időszakon át is elkerülték a recessziót. Ausztráliában most már a 28. recesszió nélküli év tart, és az Egyesült Királyságban 1992 és 2008 között 17 évig megszakítatlan volt a növekedés. Továbbá ez úgy valósult meg, hogy az USA-val szemben mind Ausztrália, mind az Egyesült Királyság hajlamosabb a recessziókra a nyersanyagokkal, a pénzügyekkel és az ingatlanspekulációkkal szembeni kitettségük miatt.

A gazdasági alapelvek ugyanilyen semmitmondók a „már esedékes a recesszió” elmélet támogatói számára. Bármely észszerűen irányított piacgazdaság alapfeltétele az aktív keresletmenedzsment-intézkedések 1940-es években történő megjelenése óta az, hogy folyamatos bővülés valósuljon meg a növekedés trendrátája körül (ez az USA esetében mintegy 2 százalékos bővülést jelent). A II. világháború utáni időszakban a recessziók jellemzően három okból következtek be. Ezek az inflációs nyomásra válaszul bevezetett jelentős monetáris és költségvetési megszorítások; a pénzügyi krízis valamilyen fajtája, mint például a 2008-as suprime-válság vagy a technológiai lufi 2000-es kipukkanása; illetve egy jelentős külső sokk, amely erőteljesen megemelte az energiaárakat.

Amíg ezen fejlemények egyike nem következik be, eléggé bízhatunk abban, hogy az amerikai bővülés nem fog véget érni „időskorban, végelgyengülés miatt”.

Akkor miért aggódik most olyan sok közgazdász egy lehetséges amerikai recesszió miatt, illetve miért vannak meggyőződve arról, hogy a pénzpiacok alábecsülik a gazdasági növekedés lefelé mutató kockázatait? A fő okai ennek az amerikai–kínai kereskedelmi háború és a pénzügyi figyelmeztető jelként felfogható „fordított hozamgörbe”. Az első kockázat nyilvánvaló, a másodikhoz valamennyi magyarázat szükséges.

(Az amerikai–kínai kereskedelmi háború legújabb fejleményeként a múlt heti oszakai G20-csúcson a két ország elnöke újabb „tűzszünetben” állapodott meg. Donald Trump közölte: nem vonja vissza a kínai árukra eddig kivetett vámokat, amíg tartanak a tárgyalások, de egyelőre nem hoz újabb büntetőintézkedéseket. Jelezte azt is, hogy az amerikai beszállítók folytathatják az együttműködést a Huaweijel, de a vállalatot egyelőre nem veszik le a feketelistáról, amelyen az USA nemzetbiztonságára potenciális veszélyt jelentő cégek szerepelnek – a szerk.)

A fordított hozamgörbe viszonylag szokatlan helyzetet ír le, amikor a hosszú távú kötvényhozamok alacsonyabbak, mint a rövid távú kamatok. Az Egyesült Államokban az egynapos kamat jelenleg 2,4 százalék körüli, a tízéves hozamok nemrégiben 2 százalék alá estek.

A fordított hozamgörbét gyakran egy közelgő recesszió jeleként szokták értelmezni, azonban nem kellene ennek így lennie. A „jelzés” gyakran évekkel az általa előre jelzett recesszió előtt megjelenik. Még fontosabb, hogy a kötvénypiaci árazás jelentősen megváltozott a globális pénzügyi válság kezdete óta eltelt évtizedben. A kötvényhozamok egyre jobban elváltak a reálgazdasági feltételektől, részben a mennyiségi lazítás és azon szabályozói előírás miatt, amely szerint a nyugdíjalapoknak a gazdasági kondícióktól függetlenül kell kötvényeket vásárolniuk, de főként amiatt, hogy úgy tűnik, az infláció elvált a munkanélküliségtől és a növekedéstől.

Még ha a növekedés és az infláció szétválása végül csalókának bizonyul is, csupán az a tény, hogy az amerikai Federal Reserve és más jegybankok úgy vélik, hogy a régi növekedés-infláció kapcsolat megszakadt, azt jelenti, hogy a kamatokat jóval hosszabb ideig fogják jóval alacsonyabb szinten tartani, mint a korábbi gazdasági ciklusok esetében.

Amíg a jegybankárok ezt gondolják, a kötvényhozamok továbbra is a befektetők azzal kapcsolatos várakozásait fogják tükrözni, hogy a jegybankok mit fognak tenni a rövid távú kamatokkal, és nem azokat az elvárásaikat, amelyek a gazdasági kilátásokkal vagy a recessziós kockázatokkal kapcsolatosak. A pénzpiacok fő üzenete, ahogy áprilisban megírtam, nem az, hogy az USA recesszióhoz közelít, hanem egyszerűen az, hogy a Fed kamatvágásra készül. Ha ez megtörténik – és szinte biztosan megtörténik –, akkor az amerikai recesszió kevésbé valószínűvé válik.

Ugyanez igaz Kínára is. A kínai kormányzat és jegybank a kamatok megvágásával, a tartalékképzésre vonatkozó előírások lazításával, adócsökkentéssel, az állami költekezés növelésével és a hitelkorlátozások enyhítésével reagált – még ha későn is – Trump kereskedelmi háborújára. Időbe telik, míg a kínai élénkítési intézkedések, a Fed várható lazításához hasonlóan megjelennek a gazdasági mutatókban, azonban ezek az intézkedések gyakorlatilag garantálják, hogy az amerikai–kínai kereskedelmi háború csak korlátozott károkat fog okozni mindkét ország növekedési kilátásaiban, legalábbis a következő egy-két évben, vagyis azon az időhorizonton, amelyen a makrogazdasági intézkedések hatnak.

Jóval súlyosabb veszély fenyegeti a világgazdaságot Európából, az amerikai–kínai kereskedelmi háború ártatlan szemlélőjétől, amelyet már jóval több kár ért, mint a két szemben álló felet. Amikor a Nemzetközi Valutaalap (IMF) áprilisban – a 2018 végén kialakult problémák fényében – módosította 2019-es növekedési előrejelzését, a Kínára és az USA-ra vonatkozó prognózisok a kereskedelmi háborújuk ellenére lényegében nem változtak (Kína esetében 0,1 százalékpontos javulást, az USA esetében pedig 0,2 százalékos romlást mutatott az új előrejelzés). Az IMF azonban Németország esetében 1,1 százalékponttal, Olaszország esetében 0,9 százalékponttal, míg az eurózna esetében 0,6 százalékponttal rontotta a korábbi prognózist.

Európa a fő áldozata az amerikai–kínai kereskedelmi háborúnak ugyanazon okokból, amiért a szintén az USA-ból induló 2008-as pénzügyi válságnak is a fő áldozata volt.

Míg az USA és Kína élénkíti gazdaságát a kereskedelem lassulásának ellensúlyozására, addig az európai hatóságok, szokás szerint, rossz intézkedésekkel reagálnak. A monetáris, fiskális vagy hitelezési lazítás helyett az eurózóna válasza „prociklikus”. Az Európai Bizottság arra próbálja rákényszeríteni Olaszországot, hogy csökkentse az állami kiadásokat és növelje az adókat. A német pénzügyminisztérium a vártnál alacsonyabb költségvetési többletre hivatkozva visszafogja az állami beruházásokat és késlelteti az adócsökkentést. Továbbá a banki felügyeleti szervek arra kényszerítik a bankokat, hogy szigorítsák hitelezési standardjaikat, növeljék a hitelezési veszteségekre képzett tartalékokat, és fogják vissza a hitelezést a tőkéjük megőrzése érdekében.

Ezek az intézkedések arra ítélték Európát, hogy a válság utáni időszak nagy részét recesszióban vagy ahhoz közeli állapotban töltse, míg az Egyesült Államok és Kína egy évtizeden át tartó folyamatos növekedést élvezhetett. Ha ugyanilyen téves politika lesz továbbra is jellemző Európában, akkor ugyanez fog megismétlődni a jövőben.

Copyright: Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org