Az EKB-nak új inflációs szabályokra van szüksége

A közelgő váltás az Európai Központ Bank (EKB) vezetésében (Mario Draghi EKB-elnök megbízatása október 31-én jár le, utódjának az Európai Tanács Christine Lagarde-ot, a Nemzetközi Valutaalap vezérigazgatóját jelölte – a szerk.) lehetőséget nyújt arra, hogy az EKB felülvizsgálja szakpolitikai keretrendszerét. Az EKB-t elismerés illetheti a Mario Draghi elnöksége alatt elért számottevő eredményekért, legfőképpen azért, hogy stabilizálta az eurózónát a 2007–2008-as globális pénzügyi válság során, valamint azért, hogy véget vetett az euró lehetséges megszűnésére vonatkozó spekulációknak a 2012-es államadósság-válságban.

Az inflációs politika terén azonban az EKB stratégiája kevésbé volt sikeres.

Az inflációs célra erősen fókuszáló EKB-politika több erőteljes mellékhatást okozott, köztük az erősödő kockázatvállalást, az aszimmetrikus tőkeallokációt, a növekvő egyenlőtlenséget és a szélesedő lyukat a nyugdíjellátás terén. Az éves infláció mértéke azonban egy évtizede nem éri el a 2 százalék alatti, ám ahhoz közeli EKB-célt, a drágulás mértéke átlagosan csupán 1,2 százalékot tett ki a pénzügyi válság óta. Ahhoz, hogy a bizonytalan szakpolitikai környezetben az EKB erősíteni tudja hitelességét az infláció terén, arra lenne szükség, hogy kiigazítsa a szabályait, és rugalmasabb megközelítést kövessen az inflációs politika vonatkozásában.

A monetáris politika gazdasági aktivitásra és inflációra gyakorolt hatását heves viták övezik azóta, hogy 1936-ban megjelent John Maynard Keynes A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete című könyve. Bár sosem volt tökéletes a monetáris politika transzmissziója a reálgazdaság és az infláció irányába, a pénzügyi válság és annak következményei súlyos törést okoztak ebből a szempontból.

Még az EKB drasztikus kamatcsökkentései és lényegében korlátlan hosszú távú refinanszírozási műveletei sem tudták a hitelezést fokozni a válságot követő években. A bankok, a vállalatok és a háztartások is adósságleépítésre, a mérlegük kiegyensúlyozására és a megtakarítások újbóli növelésére tértek át.

Ebből adódóan az infláció mértéke a zéró szintet közelítette 2014-ben és 2015-ben.

Az EKB erre még további monetáris élénkítéssel reagált, és nagymértékű eszközvásárlási programot indított el. Ezek az intézkedések tovább csökkentették az eurózóna államkötvényeinek hozamait, és növelték az eszközárakat. Ennek a vagyonra gyakorolt hatásai ellenére az emberek nem költöttek többet a tartós politikai bizonytalanság miatt, és azért sem, mert felismerték: a zéróközeli kamatok miatt többet kell félretenniük nyugdíjas éveikre.

Természetesen nem tudhatjuk biztosan, miként teljesített volna a gazdaság, ha az EKB politikája kevésbé akkomodatív jellegű. De még ha feltételezzük is, hogy a monetáris politikának sikerült volna növelnie a kapacitások kihasználását, és csökkentenie a munkanélküliség szintjét, a várt magasabb infláció akkor sem következett volna be.

A munkanélküliség és az infláció közötti hagyományosan inverz kapcsolat, ahogy azt a Phillips-görbe mutatja, felbomlott, vagy legalábbis jóval gyengébbé vált. A folyamatosan alacsony infláció nem csak az eurózónára jellemző, valószínűleg szélesebb körű gazdasági trendeket tükröz, mint például a munka- és termékpiacok globalizációjának következményeként kialakult változó bér- és árdinamikát. Több százmillió ázsiai és kelet-európai munkavállaló csatlakozott a globális munkaerőpiachoz az elmúlt évtizedekben, miközben a digitális technológia és a mesterséges intelligencia fejlődése folyamatosan szétzilálja a meglévő üzleti modelleket. A közgazdászok még nem pontosan értik, hogy ezek a trendek miként hatnak a bérekre és az árakra.

Az EKB szakpolitikai keretrendszerének tükröznie kellene ezt a megnövekedett bizonytalanságot.

Az inflációs cél követésének korai alkalmazói, az új-zélandi és a kanadai jegybank 1–3 százalékos sávban határozták meg középtávú inflációs céljukat. Ez a megközelítés az EKB esetében is észszerű lehet a jelenlegi gazdasági környezetben. Az EKB kombinálni tudná középtávú inflációs célját az árszínvonal stabilitására vonatkozó szélesebb körű meghatározással, amelybe beletartozna az energiaárak változása nélkül számított maginfláció és az inflációs várakozások EKB által preferált mértéke is. Az uniós jegybankárok így nagyobb rugalmassággal kezelhetnék az inflációs cél alatti vagy feletti drágulási ütemet, ha a kialakult helyzet ezt indokolja (például egy nyersanyagpiaci ársokk esetén).

Segítené az EKB-t a nagyobb fokú rugalmasság az infláció és a pénzügyi stabilitás közötti kompromisszumok kialakításában is. A jegybankoknak szélesebb mozgástérre lenne szükségük a pénzügyi ciklusok elsimítására, hogy a fellendülési periódusokban fékezhessék a kialakuló trendet, míg a volatilitás vagy a félelem időszakában lazíthassák a monetáris politikát. A korábbi tapasztalatok ismétlődően azt mutatják, hogy az eladósodás révén fűtött pénzügyi lufik gazdasági és társadalmi problémákat okoznak, amikor kipukkannak. Számos adat bizonyítja, hogy a veszélyes szintű eladósodás megakadályozása, a pénzügyi ciklus kisimítása elősegíti a hosszú távú növekedés kialakulását.

A Greenspan-doktrína, amely a jegybankokra mint csak a kipukkant buborékok utáni takarítókra tekintett, már nem örvend nagy támogatottságnak azóta, hogy a globális pénzügyi krízis munkahelyek millióinak megszűnését okozta, és milliárdnyi megtakarítást tüntetett el.

A pénzügyi kockázatoknak az eurózónában kialakult mértéke kezelhetőnek tűnik az EKB számára. Noha a befektetők hozamvadászata csökkentette a vállalati kötvények, a hitelek és bizonyos tekintetben a részvények kockázati prémiumát, és az ingatlanárak is jócskán emelkedtek, a nagyobb mértékű kockázatvállalás nem párosult a magánadósságok erősebb emelkedésével. Emellett a pénzügyi eszközök árát ismétlődően lejjebb viszik a kereskedelmi háborúval és a kemény Brexittel kapcsolatos politikai bizonytalanságok.

Bár ezek a fejlemények azt jelzik, hogy nem kell sürgősen szigorítania a monetáris politikáján, az EKB-nak óvatosan kell kezelnie a további lazítás kérdését az infláció megemelésére vonatkozó törekvése keretében, amelynek mértéke csak 1,7 százalék. A hitelezés fellendítését célzó intézkedések – például negatív kamatok vagy célzott refinanszírozási műveletek révén – szinte biztosan új pénzpiaci buborékot okoznának a jövőben.

Az EKB-nak így meg kellene fontolnia azt, hogy egy olyan kétirányú stratégiára áll át, amely a fogyasztói árak mellett a pénzügyi ciklusok rendszerszintű elsimítására is fókuszál.

Az a jegybank, amely hosszú időn át nem tudja folyamatosan elérni az inflációs célját, hitelességének elvesztését kockáztatja, és úgy érezheti, hogy kénytelen erőteljes intézkedéseket hozni, és megtenni „bármi szükségest” a piac bizalmának visszaszerzéséért. A drasztikus intézkedések szükségességének csökkentése érdekében az EKB következő elnökének arra kellene majd törekednie, hogy az EKB viszonylag szűk inflációs célja egy szélesebb célsávnak adja át a helyét.

Copyright: Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org